瀚川智能（688022.SH）：客户揽括下游龙头，订单充裕，产能瓶颈亟待解决

作者：格隆汇·科创大胖龙

总览：预计PE（2019E）区间为（30,40），对应市值（32.4，43.2）亿元，每股价格为（23.4,31.2）元。总分38.5分，星级⭐⭐⭐⭐

2019年7月16日，瀚川智能已经到了公布中签号码的阶段，马上22号就要上市了，发行价是25.79元/股。瀚川智能是一家智能制造装备整体解决方案供应商。主要从事汽车电子、医疗健康、新能源电池等行业智能制造装备的研发、设计、生产、销售、及服务。公司主要产品如下：

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

一、行业高景气

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

我们看到这家公司收入的最核心的来源是什么呢？是智能制造装备，给它每年的收入贡献在97%以上。其他的零部件这些边缘化的业务，给它贡献的收入不足3%。可以判断，瀚川智能这家公司目前是一个非常专注主营业务，没有走多元化路线的公司。

智能制造装备这个市场规模有多大呢？我们知道智能制造装备应用范围是很广的，如新能源电池、消费电子、汽车零部件等领域。瀚川智能的产品和服务的主要应用领域是汽车电子、医疗健康及新能源电池。

表 主营业务收入构成（万元）

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

再把瀚川智能的主营业务细细拆分来看，发现其收入主要来自下游的汽车电子智能制造装备。这个市场规模大吗？相当大。根据盖世汽车研究院《2017年中国汽车电子行业白皮书》预测，国内汽车电子市场规模2017年5775亿元，2012年以来增速一直维持在10%以上，预计今后5年维持10%以上增速，2022年将达到9986亿元。

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

那这个市场竞争激烈不激烈呢？不管是从全球范围还是国内市场来看，其实还是一个比较集中的市场。德、日、美企业对汽车电子市场垄断超70%。全球来看，博世、电装、大陆是国际三大巨头，合计市场份额超50%。国内来看，也是外资企业垄断。

资料来源：盖世汽车研究院，格隆汇研究院整理

资料来源：根据公开资料，格隆汇研究院整理

作为大陆等汽车电子一级供应商的上游，瀚川智能的可比公司主要有Komax、ATS、德国帝目、卓越自动化、德国赛能、等国外公司及国内的克来机电。

就整个智能制造装备大行业层面而言，瀚川智能的业务规模偏小，不足5亿，远低于国外同行业可比公司几十亿数量级的业务规模，也低于国内可比公司如智云股份、迈为股份等公司7-10亿元的业务规模。

具体到汽车电子细分应用领域而言，选取Komax、ATS和德国帝目等国外公司比较，这些企业业务规模较大。公司作为市场的后进入者，近年来增长速度较快，目前业务规模与德国赛能相近。选取国内公司克来机电比较，公司在汽车电子行业的业务规模及收入较大。但是两者产品具体领域仍有所差别，瀚川智能主要是在连接器智能制造解决方案细分行业拥有领先的市场地位。在这一细分领域，全球前二大厂商（泰科电子、莫仕）位列公司的前5大客户。2018年来自泰科电子、莫仕的收入占主营业务收入比例为35.94%、4.34%。

所以，怎么来总结和评价瀚川智能所在的市场和环境呢？放在大的层面，就是整个智能制造装备去讲，不太出挑。但放到细分领域，应该说是小市场、大企业。也就是说它的主要业务所处的连接器智能制造市场是一个相对比较细分的领域，但是它在这个领域当中是一个比较领先的企业。

二、财务较为稳健

接下来我们从财务这个维度，去看这家公司的财务风险大不大。

下图描绘了这家公司的资产负债率。这家公司的资产负债率常年维持在60%以上，而可比上市公司的该项平均值在40%左右，应该说瀚川智能是一个负债率挺高的企业了。

但是，看一家公司的负债不能只看负债水平，还要看负债构成是什么样的，有多少是压力非常大的，一年之内必须要还清的债务，有多少是长期的银行贷款，是长期的债务呢？据招股书披露，2016-2017年，公司没有长期借款，2018年新增300万长期借款，也不算多。那就转个向，将视角放在它有没有足够的钱去还短期的债务，也就是一年之内必须要去还清的债务。事实上，从下图可以看到，应付款项和预收款项都是1个亿左右，2.84亿流动负债里，经营性负债占了81.88%。有息负债是很少的，公司财务算是稳健的。

资料来源：Wind，格隆汇研究院整理

从流动比率来看，2016-2018年公司流动比率分别为1.05、1.31、1.32。同行业可比公司通常维持在1-2左右，这一维度看，还是一家相对稳健的公司。我们接着从下图去看现金去偿债的能力，如果以智慧松德、智云股份、迈为股份、克来机电、KOMAX计行业的平均现金流量比率，2106-2018年分别为15%、9%、3%。同期瀚川智能该值为-11.97%、11.28%、20.05%。横向比较来看，2017-2018年，公司该值比较高，现金略显充裕。

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

所以，综合上面几个指标，可以作一个整体判断，瀚川智能这家公司是一个财务比较稳健的公司。

三、亮点

①客户均为行业龙头，受到高度认可。

在汽车电子行业，全球前十大零部件厂商中，有七家为公司客户（博世、电装、麦格纳、大陆集团、爱信精机、李尔及法雷奥），在连接器细分领域，全球前二大厂商（泰科电子、莫仕）均为公司重要客户。在医疗健康行业，公司拥有美敦力（医疗器械全球排名第一）、百特（医疗器械全球排名第15）、3M（医疗器械全球排名第18）等客户。在新能源电池行业，公司拥有亿纬锂能（国内动力锂电池装机量排名前10）、欣旺达（电池行业国内第6）等优质客户。

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

②研发实力深厚。

能够得到一流客户的验证与认可，可见公司的技术实力之强悍。2016-2018年，公司研发投入一直增长，分别为1143、1267、1960万元。截至2018年底，公司拥有44项专利，3项软件著作权。但是公司已经掌握14种核心技术。专利看起来不多，那是因为基于专利申请公示的要求，及国内专利维权成本较高的情况，公司主要通过技术秘密方式对核心技术及科技成果予以保护，较少申请专利或参与国家及行业科学技术奖项的评审活动。而且，由于公司核心技术领先水平的提升，以及公司受市场认可度增加，核心技术产品带来较多的营业收入，公司主要通过其自有的核心技术贡献营业收入。2018年核心技术产品收入为4.3亿，占营业收入98.71%，2016年和2017年分别为1.5亿及2.43亿，占营业收入的99.88%和99.93%。

公司的技术核心竞争力主要体现在两方面，一是技术实力和应用方面，公司能够在国外竞争者已有较强先发优势和品牌优势的情况下，依托技术优势、项目实施能力、快速响应能力，更具性价比的整体解决方案，走出国门，与国外一线同行竞标赢得项目。说明公司的技术在国际化水平、应用环节的重要性等方面有相对优势。二是在工业系统软件方面，公司陆续开发了边缘计算网关、生产数据决策与可视化系统、生产数据追溯系统等工业互联网系统，装备产品信息化融合程度较高，行业专业性强。公司在该方面竞争优势较强。

瀚川智能研发人员数量占比在24%左右：

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

瀚川智能申报及获取的专利如下：

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

瀚川智能取得的核心技术相关奖项如下：

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

四、议价能力有待提高

我们再从另一维度去看这个公司，去估测它经营的效率高不高，管理能力好不好。主要从应收账款、应付账款和应收账款、应付账款的周期去看，也就是看企业能不能将“用他人的钱”这个模式灵活发挥，运用自由。比如你看像伊利、苏宁这样的企业，就很擅长用上下游的钱，在收客户和渠道的钱，会进钱非常快，但是付钱会付得非常慢。

从报表中看到，瀚川智能这家公司在2017年、2018年应收账款迅速增加，2016-2018年应收账款分别为1994万、5134万、1.01亿元。也就是每年卖一块钱出去，直接拿回现金的比例就变低了。

所以你可以看到瀚川智能在2018年整个应收账款的周转周期，就是回款速度其实是一直在放缓的。2016-2018年应收账款周转率分别为9.36、6.45、5.40次，周转率越来越低，意味着周转天数越来越长了，所以回款速度越来越慢。

如果你去看它的应付账款，也是类似的趋势。应付账款周转率略变高，周转天数相应变短，说明公司占用供应商货款能力降低。这家企业是以销定产的，与客户签订的销售合同通常采取“1331”、“1441”等形式的收款方式。这个趋势揭示了两个信息，第一，这家公司可能在放松赊销政策；第二，就说明这家公司对上下游的议价能力并不强，控制和谈判能力挺弱的。从下游泰科电子、大陆、莫仕等企业的市占率看来，第二个原因的可能性比较大。

泰科电子这样的公司对瀚川智能来讲影响力有多大呢?据公司招股书披露，2018年，泰科电子、大陆、亿纬锂能、力特、莫仕这前五大客户合计占公司主营业务收入的75.07%。其中，第一大客户泰科电子这个连接器细分领域的龙头，2016-2018年分别贡献公司主营业务收入的58.03%、50.67%、35.94%。公司供应给泰科的基本都是连接器智能制造解决方案。议价能力不太强，对于瀚川智能这样一家所谓在连接器智能制造解决方案细分行业拥有领先的市场地位的企业来说，不是一个好消息。这是我们从应收账款和应付账款包括周转周期当中，解读出来的几个比较重要的信息。

五、产能瓶颈亟待解决

另外，从招股书里注意到，公司的存货逐年在上升，并提示存在存货余额较高的风险。2016-2018年，公司存货占总资产的比例分别为33.12%、34.34%、31.15%。这一点倒是跟公司所处行业基本是以销定产的特征相吻合，无需过度担心。

公司的存货由原材料、在产品、发出商品三大部分构成。原材料主要包括钢材、线缆、控制系统等，在产品主要为未完工的智能制造装备，发出商品主要为公司已发往客户处但尚未验收的智能制造装备。可以看到，这个库存构成当中最核心的是在产品与发出商品，这两者占比85%以上。

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

存货大幅增加主要是因为公司业务规模扩大，营业收入增长，各期新接订单数量持续增加，相应的原材料采购储备同步增长，同时，未完成的订单形成了大额的在产品和发出商品。这两者周期比较长，一般为3-6个月，从而导致金额较大。

从存货结合公司订单充裕，大概就可以判断这家公司眼下急需解决产能问题。数据显示，公司2018年末主要客户的在手订单累计达2.0亿元，2019年主要客户前4个月的新增订单为1.18亿元。公司在手及新增订单饱满，2018年年末在手及2019年前四个月新增合计超3.18亿元，是2018年收入的72.9%。

资料来源：公司招股书，格隆汇研究院整理

从募投项目去看，公司确实迫切的想要跨越产能瓶颈，满足日益增长的市场需求。公司此次拟募集资金4.68亿元，全部用于智能制造系统及高端装备的新建项目，建设期为2年。整个项目建成达产后预计将新增年产智能制造定制装备及专用装备、智能制造系统合计1550套/台的生产能力。另外，在建的赣州厂房建设预计2019年就可以投入使用了。综合看来，公司确实在努力解决产能问题。

六、前景分析及估值

我们再来进行最后一步分析——前景分析。核心要考虑的就是三点：

第一，这个公司现在是不是赚钱。

第二，未来能不能挣更多钱。

第三，未来能不能持续一直挣更多的钱。

这三点对应的就是企业价值创造当中最核心的三个驱动因素，一是盈利能力，二是增长能力，三是可持续增长能力，或者说可持续性，这三点是最重要的。

对于瀚川智能这样一家企业来讲，能不能持续赚钱和增长，笔者觉得和两点有关系。一个是产能问题，另一个就是公司对下游覆盖能力。产能问题已经提到过，在此不再赘述。对于下游覆盖能力指的什么呢？我们看到公司目前业务仍集中于汽车电子行业；在汽车电子领域中，公司主要聚焦于连接器。而行业领先企业ATS已完成了对医疗健康、消费电子、能源行业的延伸拓展，医疗健康行业收入已超过汽车电子行业。Komax已经完成了对航天航空、电信通讯、工业电气等行业的有效拓展。同时，像克来机电、智云股份这些公司除智能制造外，也已经布局诸如机器人系统运用等领域，掘食任何可能的利润。虽然，目前瀚川智能对主营业务相当专一，但这绝非长久之计，企业要有新的增长点。当然，可以看到企业在医疗器械设备和新能源电子领域开始布局，但能不能把市场做大，从同行手中分得一杯羹？笔者觉得这些都是我们作为瀚川智能的关注者或者说投资者共同要回答的问题。

估值方面如下：

考虑到公司的在手订单充足以及未来的业务成长性，假设如下：

1、公司未来三年营收增速相对稳定，2019-2021年分别为40.92%、36.51%和

37.82%；

2、公司未来三年主营业务毛利率保持平稳，维持36%左右；

3、公司未来三年费用率平稳。

预计公司2019-2021年营收分别为6.14、8.39和11.56亿元，归母净利润分别

为0.84、1.20和1.35亿元。以发行后总股本1.08亿股计算，2019-2021年EPS分别为0.78、1.11、1.25元。因为公司主要产品为汽车电子领域的非标自动化设备，根据业务相关性在A股选取具有代表性的非标自动化企业克来机电和迈为股份作为可比公司分析估值，预计公司2019年合理的PE区间为（30,40），对应每股价格为（23.4,31.2）元。

评分方面：总分38.5分，星级⭐⭐⭐⭐

盈利能力上，公司三年间毛利率维持在35%-38%左右，基本与行业平均值持平。公司财务稳健，该项给予8分。

成长属性和公司治理方面：公司所处的赛道处于上行通道，虽然在智能制造装备大行业及全球汽车电子细分层面，公司业务规模、技术人员数量、运行时间、客户积累、项目实施数量等方面处于劣势。但公司充裕的在手及新增订单显示出公司获得越来越多全球知名汽车电子厂商的认证，如新增客户博世、日本电装等。能持续进入合格供应商序列，显示出企业高成长性。但公司的研发人员平均薪酬低于行业平均，不利于公司留住人才，尤其是在行业高端人才紧缺的情况下。故这两项分别给予8.5、7分。

发展前景及核心竞争力方面，预计行业短期内仍是外资企业主导。公司目前亟待解决产能瓶颈，如果产能瓶颈克服了，公司将的可持续增长能力将更上一层。发展前景给予8分。公司主要客户均为全球知名企业，技术实力已得到一流客户的验证与认可，且在工业系统软件方面具有较强的竞争优势，该项给予7分。