港交所上新衍生工具：“界内证”——交易规则与投资价值全解析

作者 | 宁珲阿禅

数据支持 | 勾股大数据

昨日，港交所又一金融衍生工具“界内证”（Inline Warrant）首批50只上市。香港市场的结构性工具（衍生工具）种类进一步繁盛。

图注：首批50只界内证的标的物为恒生指数以及5只个股，腾讯、平安、友邦、建行以及中国移动。首批发行商包括法巴、摩通、法兴、汇丰以及海通等五家投行。而这50只界内证的主要到期期限集中在2020年的1月和2月，即大约半年后。有分析家戏称，界内推出之后，“香港人可以用马上买月饼的钱去买新年的年糕了”。

界内证的命名，与目前窝轮和牛熊证的方式类似，采取“QQZZ年月界A”共八个字符代表。而最后的英文字母不一定从A开始排起。例如，摩通发行的一款在2020年1月到期的恒指界内证，目前该公司已经发行了三款，目前这款属于第四款。则这一款的命名应该是：恒指摩通零一界E。

后续还有38只界内证于2019年7月19日、22日以及23日陆续上市。届时上市交易的界内证总共有88只。

熟悉港股的朋友知道，港交所目前推出的金融衍生工具（港称“结构型产品”）包括牛熊证（CBBC）和窝轮（Warrant）。那么新推出的这款“界内证”与牛熊证和窝轮有什么不同？又有什么样的投资获利机会呢？本文带您一探究竟。

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“界内证”的交易规则

界内证其实就是发行商与投资者进行的一场赌局。

界内证基于正股/指数（underlying stock）发行，每只的发行与交易价格一般在0.25与1港元之间，有效期在6个月到5年不等。发行时会预先设定上限价和下限价。

在界内证到期的时候，将正股/指数5日平均价格与上限和下限进行比较：如果股票价格低于下限或者高于上限，则属于“界外”，投资者输，每只界内证可收回0.25港元；如果正股/指数价格位于上下限之间，则属于“界内”，投资者赢，每只界内证收回1港元。

界内证的到期日收益可按下图来表示。

既然大多数情况下界内证的发行和交易价格都在0.25到1港元之间，则如果到期收回1港元，则投资者盈利；相反如果到期回收0.25港元，则投资者亏损。

界内证与牛熊证最大的不同在于，界内证不设强制回收，这使得界内证比牛熊证人性化了许多。相信不少投资牛熊证的朋友，都有过被“强制回收”（即港股行话中“杀牛”或“杀熊”）经历。而一旦回收，大多数情况是血本无归，颗粒无收的；即便有回收残值，但也要锁定7天才能回款，严重制约资金使用效率。

这一点上，界内证与窝轮（认股权证）比较类似，只要没到期，哪怕正股价格暂时落于“界外”，你都可以持续持有，“捱”到最后，期待正股价格落回到“界内”。

此外，界内证与牛熊证和窝轮不同的另一点是，盈利和亏损都有限。假设一只界内证当前以0.4港元交易，那么买入界内证，最大的亏损就是1毛5（0.4-0.25=0.15港元），而最大的盈利是6毛（1-0.4=0.6港元）。而牛熊证和窝轮与此不同，这两者的亏损和盈利都是无限（本金全部亏损，或收益无上限）。

最后，界内证不仅可以持有到期，也可以在公开市场交易。假设投资者买入某界内证，如果在买入之后价格上涨，则可以直接卖出获利，而不同等到最后到期（因为等到到期会面临比一定的不确定性）。

由于界内证是新事物，而投资者对于其玩法还需要一个熟悉的过程，因此今日界内证总体成交比较清淡。例如下面这只恒指摩通零一界F（47003.HK），全日成交额只有6.98万港元。

图注：上市第一日成交并不旺盛。从盘口信息处可以看到做市商（摩通）提供的流动性。

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界内证价格的影响因素

界内证与其它衍生工具一样，本质上都是期权。因此我们可以用期权的思路去理解界内证的构成，并分析它的价格随正股价格的变化规律。

下表展示了目前港股市场三大衍生工具（窝轮、牛熊证、以及即将上市的界内证）的期权本质。

窝轮就是一个普通欧式期权，分为看涨和看跌两种，其价格跟标的物价格按比例同向变动。

牛熊证是具有“敲出特性”的欧式期权(European option with Knock-off provision)，回收价就是期权的敲出价，一旦“敲出”则提前结算。除此之外，牛熊证仍然符合欧式期权的特征。

界内证，从构成上看属于两个两点期权（binary option）的组合。这两个期权的行权价就是界内证对应的上限价格和下限价格。而界内证的价格就是这两个两点期权的价格之和。

界内证与窝轮和牛熊证一样，不仅有到期损益的特征，并且在其生命期内都会有自己的价格。那么我们需要关注的是，界内证的价格会受什么因素影响？

第一，正股的价格。

在界内证未到期之前，正股的价格落于“界内”，则越靠近价格上下限，相应的界内证价格越高；相反正股的价格落于“界外”，则越远离价格上下限，相应界内证的价格越低。

由于界内证尚未到期，所以界内证随正股的价格变化不是像到期时的直上直下“几字形”状态，而是是平滑的，如下图所示成一个草帽形。

第二，距离界内证到期的时间。

当正股的价格处在“界内”的范围，距离到期越近，则界内证的价格越高；距离到期越远则价格越低。当正股的价格处在“界外”的范围，距离到期越近，则界内证的价格越低；距离到期越远则越高。

界内证价格随时间的变化方向，按图中箭头所示。位于界内是一个向上的箭头，说明越接近到期价格会增加；位于界外是一个向下的箭头，说明越接近到期价格会降低。

第三是相应正股的波动率。

当正股价格位于“界内”的时候，正股波动率越高界内证越便宜，当正股位于“界外”的时候，正股波动率越高界内证越贵。如下图中箭头的方向所示。

界内证的投资价值，一方面是持有到期，赌正股价格落于“界内”；另一方面则是根据界内证自身的价格变化来通过低买高卖获利。

所以，当我们了解了界内证价格变化的因素，那么在投资界内证的时候，即便正股价格暂时落于“界外”，但只要正股的变化方向可以使界内证的价格增加，那么同样可以赚取界内证价格变化的收益。

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风险

界内证同窝轮和牛熊证一样，是由投行和券商发行，供投资者购买。但与窝轮和牛熊证不同的是，界内证是同时做多和做空一个两点期权，因此对于时间价损（time decay）这块，不仅是大行可以赚投资者，投资者也可以赚大行。

举个例子，窝轮和牛熊证，不论是价内(in the money)还是价外(out of the money)，其价值都会随着时间推移而降低。但是对于界内证而言，只有当正股落于“界外”的时候，越临近到期界内证的价值会下降；而如果正股价格落于“界内”，则界内证的价值会随着时间推移而增加。

在这种情况下（即正股位于“界内”），那么随着到期临近，则相当于是大行（发行商）在倒贴时间价值给投资者。

但是，无论如何，买的不如卖的精。由于大行（发行商）发行的种类多，那么产品之间彼此可以对冲，此外还可以通过正股形成对冲，而投资者手持有数的几个“证”，想要分散风险就不那么方便了。

因此，即便收益和亏损都有上下限，但界内证仍然属于金融衍生工具，其赌博的本质与窝轮和牛熊证是一样的。投资于“界内证”仍要注意规避风险.