有友食品（603697.SH）：靓丽外衣下的伤口

作者 | 707的牛

数据支持 | 勾股大数据

最近泡椒凤爪“一哥”有友食品，从新三板摘牌后，IPO排队近三年，终于在今年5月份于A股主板上市。虽然公司单品的品牌知名度很高，但是综合多方面因素来看：靓丽的数据背后也存在着不少隐患，而这些都是投资这家公司的风险点所在，是必须弄清楚的。

新股上市必炒一波，不会轻易放过，这是A股市场的常见生态现象。但是股价炒高之后呢，随之而来的是一地鸡毛。才经历短短2个月时间，有友食品股价涨幅已经超过一倍，快速上涨之后也意味着投资风险越来越高，在这个阶段介入风险大于机会，赔率太小，明显是不划算的。

目前的有友食品又有哪些风险点需要注意呢？可以总结为以下三个方面：行业竞争层面的，经销商和商业模式问题以及财务方面的困境。

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行业集中度过低，已是竞争红海

根据Frost&Sullivan数据显示，中国休闲卤制品市场零售额由2010年的人民币232亿元增长为2015年的521亿元，复合年增长率为17.6%。按照这个增速乐观估算，到2020年的行业规模可以达到千亿左右。国内的休闲食品行业虽然空间大，但业内企业众多，竞争充分，以小而散的形式盘踞在全国各地。就拿有友食品的主打产品泡椒凤爪来说，由于口味的差异性在每个不同的地域都会产生不同特殊的品牌。

据统计，目前国内共有规模不等的泡椒凤爪生产企业600多家，主要集中在川渝地区，河北、广西、湖南也有较多分布，产业集群效应明显，属于完全竞争的市场。而全国的多数产能又集中在四川，重庆等地，以43%的占比位列全国市场第一位。

同时根据公司的招股说明书显示，重庆的奇爽，重庆曾巧，重庆辣媳妇，重庆永健，以及四川品品食品公司都是有友食品的主要竞争对手。其中，重庆奇爽的休闲豆干销量于2007年至2009年位居全国三强；重庆曾巧旗下的“乖媳妇”产品覆盖全国各大区域市场；重庆辣媳妇、重庆永健及四川品品主打泡椒凤爪等泡椒系列产品，分别在全国各省市进行销售、布局生产线等活动。

不仅是同一地区的重庆企业，经过统计天猫超市，天猫旗舰店的数据之后发现：三只松鼠虽然是主打坚果炒货的品牌，但是以泡椒凤爪311.3万的总销量排名第一，即使有友食品以主营产品泡椒凤爪292.7万的总销量稳居第二，还是有百草味，良品铺子，来伊份品牌的竞争。

从勾股大数据获取的资料来看，网上销售渠道几个知名品牌的市场份额占比大致如下，三只松鼠占据37.27%位居第一，有友食品35.04%排名第二，百草味占比15.46%，良品铺子占比11.87%，来伊份0.37%。

从五个品牌的当前月销量来看，百草味以56979件销量排名第一，有友食品销量53555排在后面，三只松鼠，良品铺子，来伊份虽然销量小很多，但是也不容小觑。除了销量以外，有友食品泡椒凤爪消费者的评论数是最高的，这可能公司产品定位有关。

有时候，竞争对手不仅出现在同一领域的同一地区，还有可能来自其他领域的渗透。像国内的休闲食品品牌良品铺子，来伊份，三只松鼠等公司下面都有泡椒凤爪这一产品，而且就这款产品的总销量和单月销售量来看，三只松鼠和百草味的效果比有友食品的产品更好。即使有友食品走的是线下经销商渠道，但是休闲食品品牌的线下店铺也越开越多，线下的市场份额也岌岌可危，这就是其他品牌休闲食品产品多样化所带来的品牌溢价。

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市场的担忧

由于有友食品公司曾经出现过经销商资格问题和销售模式的争议性，所以这些也是市场存在的担忧。近几年一直是公司第一大客户的扎基西路金锣合鑫商行被质疑没有食品经营许可证，查阅工商资料后发现这家商行其实是个体户。

不仅如此，公司2014,2015,2016年的前五大客户中的双流鑫未食品经营部，2017年五大客户中的西宁城东闵福食品商行，全都是个体户。但是这些个体户采购额占比营收的比例较重，都在一千万以上的级别。从历年前五大客户的排名变化来看，有友食品存在着主要客户稳定性弱的风险。

有友食品的经销商只有进货一定数量才可以开出发票，否则没有发票。而且还制定了内部优惠，开发票就是3.8元一个，不开发票就是3.3元一个。于是经销商就开始选择不开发票的方式进行采购，这就导致了很多订单来路不明的现象发生，很有可能造成关联交易和利益输送问题。而对于刚刚上市不久的有友食品来说，已经站上了监管机构，投资者和广大媒体的聚光灯下，如果再继续采用这种经销方式只会弊大于利。长期这样做也是不可取的，总有一天会受到工商管理部门的监管处罚。

同时由于泡椒凤爪起源于川渝地区，有友食品发家于重庆地区，主要市场还是在西南地区。公司主营业务中超过60%的市场来自于西南地区，虽然说业务范围辐射范围不远，有利于节省运输成本和运输时间，同时牺牲了全国其他地区的市场份额，也恰恰说明了有友食品目前还只是一家区域性公司，向走进全国市场还有很远的路要走。

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财务数据背后的玄机

有友食品不仅产品市场主要聚集在西南地区，而且产品结构较为单一，主打产品占据了绝大部分的营业收入，其他产品像竹笋，豆干，花生的体量还很小。具体来看，公司2016,2017,2018年泡椒凤爪的营收分别是6.30亿元，7.83亿元，8.97亿元，占据的总营收的比例分别是76.27%，79.45%，和81.63%。从主营产品泡椒凤爪的收入趋势可以看出，公司对单一产品的依赖性越来越重。

由于特殊的产品属性，导致食品的保质期短，原材料和库存商品的生命周期都不会太长。所以在特别注意几个会计科目，比如存货。仔细研究之后发现，2016到2018年期间，有友食品的存货分别是6084.19万元，7857.49万元，和16800.15万元，其中从17年到18年，存货同比上涨114%，以这种增速来看，跟往年相比是比较异常的，那么到底是什么原因造成的呢？

同时参考公司的营业收入情况，2016至2018年三年间，营收分别是82716.12万元，98971.83万元，110094.87万元。最近两年的增速是11%，明显低于存货的增长速度，那就说明了一个问题：证明公司的库存积压很严重，存货其中又包括生产原材料和库存可以销售的商品。

销售速度长期跑输生产速度，而对于食品而言，不仅要做跌价计提准备，还有一定的保质期。虽然自从2018年下半年以来，鸡爪采购价格持续上行，鸡爪是公司主营产品的直接原材料，加大储备量有利于降低生产成本，但是食品都有保质期，而且从有友食品的存货周转率来看，也大幅下滑了几个点，这些都是值得注意的地方。

还有就是有友食品19年一季度业绩开始变脸，出现负增长，毛利率和净利率都出现了小幅下滑的迹象，从这种趋势来看，二季度业绩也会承压，2019年全年的业绩也不会太乐观。

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从行业对比给估值

与同行业的上市公司对比，绝味食品排在第一位，而有友食品的应收账款周转率，和存货周转率排名一直在行业第二名，始终跑赢行业平均水平。虽然存货周转率2018年有所下滑，但是还是比较优秀的。

由于原材料成本占据公司营业成本80%以上的比例，所以业绩波动也会很大，虽然公司产品期间有提价，但从主营产品毛利率的下滑力度来看，也不能将上游原材料的成本完全转移给下游客户，所以公司整体的经营状况也具有一定的周期性压力。

从毛利率的角度来看，公司的综合毛利率水平在行业中不算靠后，但下滑迹象非常明显，还是略低于绝味食品的。

综上来看，有友食品的多个财务指标都排在行业前列，明显高于平均水平，因此可以给一定高一点的估值。选取行业内市值最高的8家食品公司对比，行业平均PE为32X，假设给与有友食品30X估值，同时参考公司2018年的扣非净利润是1.7亿，考虑到今年一季度营收开始下滑，假设2019年全年净利润是1.5亿元，市值大概是45亿元左右，而实际市值是56亿元，属于明显高估阶段。

总的来说，有友食品凭借多年深耕休闲卤制品产品，已经打造出了一定的品牌优势。但是面对其他休闲零食品牌良品铺子，来伊份，三只松鼠的直面竞争，凭借单品打造出来的品牌优势红利也会逐渐被消耗。同时公司生产经营受原材料价格波动影响巨大，虽然产品可以提价，但不能完全转移给下游客户。面对现在的估值水平和有友食品来自行业竞争对手的长期压力，公司的处境实在不太乐观。