京东物流交表，未来二级市场能值多少钱？

作者 | 亚当斯密达

来源 | 格隆汇新股

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2月16日，在大家还沉溺在春节的氛围当中，港股已经悄然开盘了。当然我们要说的不是港股行情，而是有家重磅公司悄悄的递交了IPO资料。

这家公司就是京东物流。京东物流成立于2007年，在成立之初，京东物流作为京东电商的最重要的履约部门，围绕京东的产品布局不断拓展服务网络，全力支撑京东平台的用户体验。2017年4月京东物流子集团成立，京东物流开始拥有独立的经营权和决策权。2018年2月京东物流进行战略融资，融资额25亿美金，投资方包括高瓴资本、红杉资本中国、招商局资本、腾讯产业共赢基金/腾讯、中国人寿、国创开元母基金、中国国有企业 结构调整基金、工银国际、凯辉基金，第三方持股19%，公司估值约为847亿人民币元。

经过多年发展，通过对仓储和自动化数字化的大力投入，2020年，京东网上的订单总数中，大约90%可当日或者次日送达。另根据国家邮政局的数据，2018年至2020年期间，京东快递的用户满意率连续三年位列行业前三。在2020全年，京东物流的有效申诉率为0.002/百万件包裹，远低于行业平均的0.22/百万件包裹，为同业最低。

2017年，京东开始向外部客户提供解决方案及服务，加速了公司的收入增长，并给中国物流和快递行业带来了更多的惊喜与变数。

图：京东物流股东情况

关于京东物流，我相信大家一定听过当年张磊投资京东的故事，刘强东想要拓展市场，想要在每一个重要的城市建仓库，建物流中心，将京东当天送到家作为一个好的卖点宣传。然后刘强东问张磊要7500万美金，张磊说要么投3亿美金，要么不投，就是张磊认为7500万美金根本不够搭建京东的物流体系。

刘强东和张磊都是对的，京东依靠着无与伦比的物流体验，在阿里巴巴的强大冲击下，守住了电商的一极。

一

先说下京东物流的一些财务和运营数据。

京东物流2018年收入378亿人民币，2019年收入498亿人民币，同比增长31.6%，2020年前三季度，收入495亿，同比2019前三季度增长43.2%。

图：京东物流收入情况

收入结构中，约80%的收入来自一体化供应链客户，其余来自其他客户。2020年前三季度的收入增长中，一体化供应链收入同比增加了33.8%，其他客户收入同比增加了94.8%。

在招股书中，对一体化供应链客户的定义为，客户是否使用了仓储或存货管理以及供应链科技相关服务。2019Q3，京东物流的外部一体化供应链客户数量有36671名，2020年Q3到了46083名，每名客户平均收入从2019年Q3的21.35万增长到了2020Q3到24.16万。

如果从内外部客户的收入占比来判断，2018年外部客户贡献收入占比为29.9%，2019年为38.4%，到了2020Q3，外部客户占比进一步增加到了43.4%。

从毛利率看，京东物流的毛利率从2018年的2.9%一路上涨到了2020Q3的10.9%。可以看到，京东物流已经出现了规模经济性，未来毛利肯定将会有持续的上升。

图：京东物流毛利率

营业成本中最大的就是员工福利的开支，其他是一些外包和租金的开支。

图：京东物流营业成本构成

虽然毛利率不高，但伴随着毛利率过去几年的不断抬升，京东物流也逐步走出了亏损，2020Q3除税前亏损只有区区360万人民币，可以视为已经达到了盈亏平衡。随着未来外部客户数量的继续提高，京东物流终于可以不用集团的输血，可以自己造血了，并给集团提供利润的支持。

图：京东物流利润表

作为总资产的快递行业，资产负债表也是需要关注的对象，其反应了未来服务能力的上限。目前京东物流非流动资产为242亿人民币，对比顺丰2020年Q3的固定资产为203亿，而其中有相当一部分还是为时效件服务的飞机资产等。而韵达圆通等固定资产都没有过百亿。

图：京东物流资产负债表

二

下面具体介绍下京东物流的一些业务和其最核心的护城河。

京东物流主要提供五大核心服务，包括仓配服务，快递快运服务，大件服务，冷链服务和跨境服务。

1、仓配服务：面向企业客户的综合性、一体化及可定制的仓配服务，包含了供应链技术服务等。

2、快递快运服务：向企业及个人客户提供安全可靠、时效领先、专业贴心的快递及快运服务，以及在此基础上的多种增值服务。

3、大件服务：面向企业及个人客户的一站式大件仓储、运输、配送及安装服务。

4、冷链服务：京东物流早在2014年开始打造冷链物流体系，2018年正式推出京东冷链(JD ColdChain)。京东冷链专注于生鲜食品、医药物流，依托冷链仓储网、冷链运输网、冷链配送网“三位一体”的综合冷链服务能力，以产品为基础，以科技为核心，通过构建社会化冷链协同网络，打造全流程、全场景的F2B2C一站式冷链服务平台，实现对商家与消费终端的安心交付。

5、跨境服务：京东物流帮助中国制造通向全球，全球商品进入中国。同时，为商家提供一站式跨境供应链服务。

依托强大的服务，京东开发了针对特定行业的供应链解决方案，这些方案整合了京东的服务产品，并满足了行业垂直领域的特定物流需求。

比如招股书提到的快消行业：

服装行业：

家电家具行业：

京东物流的核心点还是在超过800个的自营仓库，总仓库面积约2000万平米，自有土地大约1100万平方米，超过19万的配送员，加其他配套运营人员超过24万，还有京东控股的达达。可以说，这些重资产就是其最大的护城河，这也印证了早年张磊的判断，这些不是几千万小钱能够砸出来的。截止19年12月底，京东物流的物业及设备的账面值为53亿，租赁的仓库、配送站物流点等的账面值为86亿，这些都是结结实实的资金投入。

横向对比，菜鸟仓库面积虽然多，但多是加盟，自有的物流园区面积大约只有315万平米。顺丰的仓库面积大约只有250万平米，都不及京东物流。

有了这些资源禀赋之后，京东物流未来最大的看点应该还是在于出圈，拓展更多外部客户。

电商三巨头，垄断了市场大约90%的电商快递，而各个派系之间又不大可能进行快递资源的共享。目前阿里系主要是圆通，申通和百世，拼多多目前主要依靠步步高系的极兔，第三方主要就是顺丰中通和韵达，但即使是三方的中通和韵达，阿里在其中也有少部分持股。

不过目前京东平台第三方卖家有比较多仍依赖通达系快递公司，随着阿里不断加大对通达系快递公司的投资力度，京东还是需要通过新网来消化平台内部的物流需求，逐渐降低通达系对平台卖家的吸引力和依赖。

其次，随着快手抖音等直播电商的兴起，这块可能又将成为新的快递需求增长点。预计未来三年，快递行业业务量增速仍将维持20%左右的增长。同时，“快递进村”被提升至战略高度。一方面能拉动城乡供给对接，为乡村增添收入来源，另一方面则是挖掘农村地区的消费潜力。

为了满足更多的电商快递经济件的需求，2020年1月京东推出名为“众邮快递”的快递公司，后改名为京喜达，是专注3kg以内的经济快递加盟平台网络，陆续在全国注册公司，计划三年左右的规划周期来打造。京东尝试以加盟制低成本扩张方式满足增长的外单需求，并与顺丰抢夺经济电商件市场。

目前京东物流三方卖家的数量已经在逐步提升，2018年外部客户贡献收入占比为29.9%，2019年为38.4%，到了2020Q3，外部客户占比进一步增加到了43.4%。而且虽然京东物流招股书没有披露，但是毛利率增长的判断，外部客户的毛利率肯定是要明显高于自营业务的，而毛利率是快递行业一个重要的判断标准。

三

从下表PS的估值可以看出，快递企业的PS是随着毛利率的递减而递减的。

快递行业从几年前开始就进入了价格战，之前专注于实效件的顺丰，也推出了经济件的服务降维去抢传统快递公司的市场份额，目前已经占到了顺丰大约40%的快递单数。

可以想象，随着极兔和京东物流的入局，这个战事只会变的更加焦灼。但是京东物流经过这么多年的投入，资源禀赋是一目了然的，而且和顺丰不同，顺丰的固定资产中很大一部分集中在了飞机等实效件上，而京东物流的固定资产，还是集中在了最优势的仓储上，这是对比顺丰有很大的优势。

正在快速崛起的快手直播电商未来肯定将在履约环节进行更大投入，同为腾讯系的京东，还有更多的先发优势。

顺丰目前5000亿市值，虽然目前京东物流的毛利率不及顺丰，但是其想象空间非常大，和当年顺丰下沉几乎是同样的逻辑。所以估值上享受和顺丰同样的PS应该没有问题，大约就是2500亿人民币或3000亿港币。

最后，到了二级市场，有两个很有意思的问题大家可以思考下。

第一个，对于京东集团来说，京东健康更重要还是京东物流更重要？目前京东健康在港股的市值可是5000亿港币，2020上半年的收入只有87亿人民币。那么京东物流在二级市场上市了之后应该值多少钱呢？

第二个，目前京东集团的港股市值是12500亿港币，京东物流估值是3000亿港币，京东集团目前持有京东物流80%的股权，目前还没有敲定全球发行的规模，但京东集团声称仍将持有50%以上的股份，虽然京东物流的上市并不体现在京东集团的投资收益中，但是毫无疑问这块的股权价值还是值个至少1500亿港币，那么京东的股价会有多少的上涨呢？