合景悠活（3913.HK）收购雪松智联一战成名，“天花板”被大大抬升
近日，随着南下资金持续涌入，港股市场迈入牛市呼声高涨。而新年伊始，港股中较为独特的“风景线”——物业管理板块悄然走强，并一举创下历史新高。
（图片来源：富途证券）
其中，年初至今，港股物业管理板块中涨幅榜前三的物业管理上市公司分别为恒大物业、融创服务、合景悠活。如果说，前两者上涨原因主要是因为投资者将其所对应的关联母集团公司在行业实力进行“对号入座”，那么突围而出的合景悠活，可真算得上是一匹靠着真刀真枪硬生生地闯出来的“黑马”。
背后的原因，我们认为必定与近期所发生的重大事件密切相关，投资者亦会持续对该事件进行挖掘，市场的关注驱动着我们对此进行深入的解读，接下来不妨看看。
收购雪松智联一战成名：行业排名跃升，“天花板”被打开
1月18日，合景悠活（3913.HK）发布了关于收购雪松智联科技集团有限公司（以下简称“雪松智联”）的公告。收购涉及到的资金约为13.16亿元人民币（单位下同），拟收购雪松智联80%的股权。
据公告所示，被收购的目标公司雪松智联，其2020年前11个月未经审核的收入规模约为11.93亿，税后利润约为1.25亿，据此可推算出，本次收购代价估值约为2020年净利润的12倍PE左右。值得一提的是，雪松智联过去3年盈利的复合年增长率为70％。因此，可看出收购的估值是并不贵的。
而截止至2021年1月21日收盘，合景悠活的PE（TTM）约为67倍，因此，从并购角度来看，这样的收购对价和估值，对上市公司本身无疑是有利的。另外，收购目标公司雪松智联将带来并购溢利。成功收购目标公司雪松智联80%股权及经合并报表后，将带来较大的利润增长贡献。富瑞预测，以自有资金实力完成交易的合景悠活，预计收购或令公司2021-22财年盈利增加17-20%的幅度。
除此之外，我们认为该项收购将较大地提升合景悠活基本面的质素。
据了解，合景悠活收购的目标公司雪松智联，其为一家全国性的物业管理服务运营商，旗下拥有逾10家一级知名物业管理企业，在管项目超过1000个，在管面积达到8600万平方米，本次收购完成后，合景悠活的在管面积将突破1.2亿平方米，较2019年底合景悠活的在管面积2160万平方米增长超过4.5倍，实现了管理规模的跨越式发展。
在布局方面，雪松智联的业务覆盖全国17个省份、109个城市，服务业主数量约为3100万人，主要集中在华东、华南、中西部等区域，富瑞的大行报告指出，本次收购不仅可以增加合景悠活在大湾区和长三角的项目密度，还将快速提升其在中西部、环渤海区域的市场份额。
在业态方面，雪松智联拥有服务于住宅、公建、商业等多种业态，据公告资料透露，雪松智联在公共建筑方面具有优势，反观原本的合景悠活，其业态主要是住宅和商业，而通过本次收购，合景悠活的业务结构将实现转型升级，在中高端商业住宅在管项目的基础上，进一步加强多种业态的布局，包括业务稳定、市场前景广阔的公共建筑及产业园区、城市运营服务等业态，助力其在全业态方面更加均衡发展，成为全产业链、全国性的、具备多品牌的“智慧城市”运营服务提供商。
此外，雪松智联现主要提供较为基本的物业管理服务，合景悠活管理层认为在其身上发展高利润率的增值服务，存在巨大的提升空间。由此可见，收购雪松智联后，可释放出强大的协同效应和内生性成长能力，既一步到位解决了此前规模不足制约发展的问题，也真正打开了公司成长的“天花板”。
我们认为，收购雪松智联，是合景悠活上市之后发展的历程式事件，具有深远意义。一方面，合景悠活成功凭此切入至物业管理行业上市公司前十名之内，晋升头部玩家，改变了行业格局；另一方面，只有拿到进入头部玩家的“门票”，才可真正分享到未来中国物业管理行业成长潜力，据中信研报给出的参考数据，经其测算的行业当前整体营收空间为8421亿元，而3-5年时间之内的规模或可成长至17252亿元，对应着预期15-27%复合增长速度区间，不但行业整体增速较快，物业管理在国内存量物业中的渗透率、行业集中度、增值服务占比、非住宅业态占比提升，都会成为长期发展趋势，头部参与者显然是最大受益的群体。
所以，从另一个角度去看待此事，合景悠活收购雪松智联，实乃“顺势而为”之大手笔，对自身而言，这一操作既盘活公司长期的战略布局，也进一步激活了其发展潜力。
长期增长逻辑的再梳理
经过统计和总结，物业管理行业上市公司进入前十排名的门槛（据2020年H1财报数据），按去年的数字，就是在管面积至少要有1亿平方米，由于前十的合约面积/在管面积的比，其最低值约为1.5左右，这意味着合约面积前十的门槛大概是1.5亿平方米，而前十的年收入规模要超过20亿人民币。
对于前十的参与者，到底每年要维持多少平方米在管面积的扩张/增长，才能够保持在入围名单内？
这或许可从总量研究角度着手，我们看到以下数据，2020 年1-12月，全国商品房销售面积17.6亿平方米，其中，住宅销售15.5亿平方米，目前房地产市场集中度TOP10接近30%，按此推算就是4.6亿平方米前十的年销售面积，平均下来就是4600平方米，这代表未来由头部房地产开发商转化为旗下物管公司的在管/合约面积，大概会接近这个规模。
再来看一组数据，按照统计局数据，2020年1-12月住宅竣工9.4亿平方米，新开工和施工面积分别为22.2亿平方米和92.6亿平方米。于是乎，未来2-3年房地产市场的基本方向是“存量市场，加速竣工”。由于加速竣工，整个物管行业的在管面积就有了“增量”的持续增长，
叠加第三方外拓、品牌输出和管理输出的轻资产模式等趋势出现，综合考量下，以2020年数据为起点，当前排名前十的物管上市公司，后续每年如果其在管面积不至少增加3000-4000万平方米，就会被轻易地甩出前十。
为什么要反复强调前十？因为我们认为，按照当前发展趋势，市场集中度的提升或许会比大多数人想象的都要来得猛烈，能够保住排名，就有机会获得更快发展和更大的市场份额，持续经营能力将被加强。在物管行业发展的“黄金期”，规模和增速会是第一要义。
我们也留意到，1月24日合景悠活在最新公告中披露，其将2021年全年在管理面积目标进一步提升至1.6亿平方米，目标增量部分主要来源于合景悠活积极的外拓和收并购策略，雪松智联等被收购企业外拓能力的补充以及合景泰富项目的不断交付。
同时，公告中也指出，公司在收购雪松智联之前，凭借强大的外拓和收并购能力，在管面积规模已获大幅提升，由2019年底的2160万平方米增长近一倍至2020年底的逾4000万平方米。而2021 年新的在管面积目标为1.6亿平方米，待收购完成后将超过1.2亿平方米，今年净增量的规划为接近4,000万平方米。由此可见，公司的发展战略规划中，稳守行业前十的位置是一个长期目标，从收购事件和提升的指引中我们也看到了这份决心。
另外，公司其中一个重要的增长逻辑和估值提升逻辑在于其商业物业管理业务发展潜力，以及其商业项目运营能力，随着关联母公司合景泰富未来数年的商业项目持续落地，公司的商管业务盈利贡献占比将进一步提升。
引述汇富金融报告中的预测，其预计合景悠活的购物中心/办公室数量将在2022财年达到16/12个，而在2023财年进一步提升到19/13个，对比起2019年的6/7个，是一个逐级提升且快速增长的趋势，在充足的项目储备下，预计到2022年时，大行的一致性预期是，公司的商管业务对盈利贡献将进一步增加至50%。
而在收购发生前，大多数大行报告预测2年后（即2022年底）公司净利润规模可提升到至少10亿港元以上的规模，那么并购之后，考虑到继续利用（雪松智联）原有资源网络进行扩张与增值服务的提升，我们认为该数据至少可往上提升25-35%幅度，预期达至少达12-13亿港元左右。
从静态角度考虑，商业部分则可反向推导出约为5-6亿港元的预期利润区间，若给予30-35倍PE，仅凭借商业部分业务则可获得150-210亿（中间值约为180亿）市值的估值；其余5-6亿港元为非商业物业管理业务所得预期利润区间，给予20-25倍PE，则可得出非商业物业管理业务的评估价值为100-150亿（中间值约为125亿）市值的估值，将两者中间值进行相加，或得到约305亿港元左右的预期市值规模。
届时，若考虑届时打造起的智慧物业管理平台及对应的商业模式创新，以及头部物业管理公司所带来的溢价水平，从中长期角度来看，保守预期下至少应达350-400亿港元的市场价值才算是合理范围，这种思维方式显示出了该公司的市值潜力或存在可翻倍的空间。
这些从中长期呈现出来的可供伸展的空间，其实现路径是较为清晰的，特别在眼下港股牛市重临的大背景下，投资者或可更进一步地深入考量该收购事件对合景悠活带来的深远影响，以及由此产生的潜力释放价值。总而言之，我们认为该收购事件，无论从何种角度来评价，都是可圈可点的；“观其言，察其行”方面，我们对管理层的判断和操作，始终是赞誉有嘉的，结果也相当契合我们深入分析的逻辑，因而首度提出了合景悠活值得长期持有和长期关注的观点。
相关证券：- 合景悠活(03913)