板块深度回调之后，“女性向游戏第一股”友谊时光(6820.HK)估值吸引力凸显
2020年可谓是魔幻的一年。在去年今时，无接触式的网络游戏板块还一度受市场青睐，持续看涨。但基于市场对买量模式持续性及未来成长性的担忧，游戏板块展开了大幅回调，现今估值已回到2017年的正常水平。而在明显降温之后，游戏板块的吸引力毫无疑问将再度凸显。
（来源：WIND）
与此同时，在抱团消费与科技的大白马之后，资金又开始大批南下加速转投港股互联网科技股怀抱。
（来源：）
在此背景下，港股游戏板块有望重新进入市场主流资金的视野。根据对板块主要个股的2020年全年涨跌幅统计，尽管板块整体经历大幅回调，但仍有不少录得了明显的正向涨幅，其中心动公司（2400.HK）与友谊时光（6820.HK）两家更是实现了翻倍。
港股游戏个股2020年全年涨跌幅统计
（来源：同花顺iFinD）
为何心动和友谊两家获市场高看？
1.专属游戏社区价值凸显
两家相似之处都在于拥有专属游戏社区，有助于产品精准触达玩家，并形成游戏生态闭环，且属于行业稀缺性资产。相比于腾讯、网易等大厂，友谊的垂直类社区品类高度集中，调性相似，互动氛围更强，更易形成和谐社区氛围和社区核心凝聚力，和早期B站游戏区类似。
国内游戏社区代表
（来源：东北证券）
就在今年开年首日，腾讯与华为就游戏产品续约对峙事件一出，迅速成为业内热议的焦点，虽然很快“握手言和”，但背后游戏内容供应商与渠道发行商之间利益博弈加剧，所产生的利润分配格局变化信号，显然更值得关注。
实际上，近几年来双方摩擦不断，而随着游戏赛道内容头部集中化趋势加剧，流量存量格局下，以短视频、直播为代表的新兴渠道兴起，渠道竞争加剧，内容方的话语权也在不断提升。在行业由流量增长向精品内容驱动的逻辑转变之际，粗放的买量模式显然难以持续，那么垂直渠道的价值也将更为显著。
2.女性向游戏市场成长潜力大
不同于心动，友谊时光获市场高看，还在于其背后女性游戏市场的增长潜力。数据显示，2020Q1,中国女性游戏用户突达3.57亿人，在游戏用户总规模中占比为54.9%，同期贡献收入526.8亿元，增速明显快于整体市场，占比为22.8%，渗透率尚低，进一步深挖潜力大。
女性游戏用户市场用户规模及同比增长率
中国女性用户游戏市场实际销售收入及同比增长率
（来源：GPC&IDC，国元证券研究所）
去年腾讯、IGG等不少头部厂商也加大了对这一赛道的投资布局。而友谊时光作为长期扎根于女性向游戏赛道唯一上市公司，亦有其独特优势。
以代表作3D古风养成游戏《浮生为卿歌》为例，该游戏于2019年12月末正式上线，通过精准把握部分女性玩家的核心偏好，收获了不错的市场口碑，并为友谊时光贡献了不俗的收益。
据公司2020年半年报显示，《浮生为卿歌》上线后不久便取得韩国Google Play免费榜Top3与App Store畅销榜第16名的佳绩，上线6个月收入4.9亿元（人民币，下同），占公司上半年总营收的47%，并与另外3款女性向游戏以及其他渠道一起为友谊时光贡献10.5亿元，实现同比34.5%的快速增长。
尽管在过去一年股价经历大幅上涨，但结合同业比较与女性游戏市场的成长潜力考虑，友谊时光仍有提升空间。而自19年上市以来，公司不断回购。与此同时，在去年下半年又获新加坡政府投资公司（GIC）、美国道富资本等国际性机构大举增持。
（来源：游戏工委）
当下国内游戏市场呈现以手游为王、集中化及出海趋势加剧的格局，照此趋向发展，友谊时光内生优势突出，主要可以归结为如下几个方面。
女性向游戏赛道龙头，成长潜力及内生优势兼具
1.女性向游戏赛道龙头，同业上市稀缺性标的
上述提到国内女性向游戏市场处在成长阶段，友谊时光长期扎根于该赛道，属于头部玩家。据Frost&Sullivan数据显示，公司于我国女性向手游市场份额中排名第3，于我国女性向古风手游市场份额中排名第1。
中国女性向游戏市场渗透率变化（%）
（来源：游戏工委）
自2010年创立至今，公司一直聚焦于满足女性群体的游戏休闲需求，并深耕女性向中重度游戏领域，未来将是女性游戏市场“量价齐升”趋势的主要受益者。
此外，从资本市场角度来看，友谊时光作为国内少有的专注于女性向游戏开发及运营的上市公司，属于稀缺性资产。
2.“研运一体化”，以自研为主导
从业务模式来看，公司秉承全产业链布局思维，现已形成“自主研发、全球发行”的研运一体化模式，以大力降本提效，并提升产品质量的稳定性。
（来源：中信证券）
在研发层面，公司不断加大投入力度来强化产品供给，并建立起完整可扩张的开发流程。据了解，公司研发团队规模已超900人，具备完整的架构。同时，公司通过内部自建写手团队，为打造游戏产品提供原生内容储备。据了解，截至2019年末，内部写手团队已孵化出4部网络小说作品支持《浮生为卿歌》、《此生无白》等新一代作品，形成独具特色的IP系列。此外，公司凭借《浮生为卿歌》首开开放式古风角色扮演手游3D引擎模式，处业内相对领先水平。
2016-2020H1研发支出情况
（来源：东北证券）
在运营层面，公司坚持“数据驱动、深耕垂直品类、主打重度RPG游戏”的策略，三款主力手游的ARPU和生命周期均远超市场均值。而在发行方面，公司采取“境内自主，境外部分代理”的基本战略。凭借单款手游对应落地3-5款境外版本产品，既可扩大了产品的市场范围，又可凭“错期发行”的全球化战略延长单品生命周期。
3.出海能力得到验证，年轻高消费能力用户居多
出海是目前国内游戏厂商主要的增量来源，以中、美、日、韩、英、德为主导。据伽马数据统计，2020年，这六大移动游戏市场流水已占全球市场近9成份额，且仍有不断扩大趋势。其中，韩、日是友谊时光出海的重要方向。
财报显示，2019年公司来自海外市场收入5.7亿元，同比增长106%，占比从2016年18.6%增至33.7%。其中，《宫廷计手游》在韩国Googple Play免费游戏榜最高排名第9名，《熹妃Q传》在日本App Store免费游戏榜最高排名第13名。2020年6月10日《浮生为卿歌》正式登陆韩国市场，迅速实现口碑和收益双丰收。
此外，友谊时光计划推动《浮生为卿歌》进入越南及泰国市场，凭借其在日、韩等成熟市场积累的经验与方法论，将把握东南亚新兴市场红利，扩大全球市场份额并提升品牌力。
而从用户结构来看，以年轻高消费能力居多，商业化潜力占优。据易观千帆统计，在《熹妃传》、《熹妃Q传》、《宫廷计手游》这三款主力手游中，30岁及以下的用户占比分别为69.4%、64.0%与63.1%；超一线及一线城市用户分别为42.2%。44.2%与44.3%。年轻、高线城市女玩家占比较高，消费能力也更强。三款游戏中高消费者及高消费者占比分别为33.2%，33.8%与35.9%。
公司主力手游用户年龄构成情况
公司主力手游用户城市分布情况
公司主力手游用户消费能力情况
（来源：东北证券）
4.新游版号陆续获批，产品储备较丰富
除强生命周期的主力游戏之外，去年至今，《此生无白》、《杜拉拉升职记》及《海岛梦想家》三款新游版号陆续获批。同时，公司还有较为丰富的产品储备，未来业绩持续增长有支撑。
（来源：游戏工委）
其他产品储备
（来源：2020中报）
此外，在核心品类之外，公司也在通过投资与外部合作，围绕题材、玩法持续外拓，搭建泛女性向的产品矩阵，扩大其产品与用户的生态圈。
结语
鉴于上述，友谊时光的成长潜力依然可观，且由于突出的内生优势，未来享有较强的确定性。此前，我们曾分析认为公司合理PE在10-15x之间，综合当前估值水平及预期考虑，仍有较大修复空间。
回归资本市场来看，公司股价在经过半年多的盘整后，现已处于一年以来的历史底部，并有抬头迹象。结合小摩在12月发布的增持评级报告，3.3港元的目标价来看，仍有50%的上行空间。日前，公司再获重要管理层增持，估值低位与上修预期进一步升温。而在板块在大幅调整后，随春节旺季临近，预计很快会重获资金关注，推动估值修复。
相关证券：- 友谊时光(06820)