思考乐教育集团(01769.HK)：疫情扰动短期业绩，21年冬季报读人次大增40%

近日，思考乐教育集团(01769.HK)发布盈利预告，预期截至2020年12月31日止年度，营收同比增长约5%（至约7.47亿元），经调整纯利不少于人民币8000万元。或是受此消息影响，思考乐集团股价下挫。

思考乐教育是K12课后培训龙头。其是广东省第四大 K12 课后教培机构，亦是成长最为迅速的前五大教培机构。

龙头业绩受疫情短暂承压，致使股价急挫，当中隐隐显露的，是风险还是机会？

复盘过去：成长能力和护城河

思考乐教育成立于2012年，是一家立足于华南地区的中小学课外教育培训龙头。

思考乐教育主要提供学业备考课程及初阶小学素质教育课程。针对1年级至12年级的学生，公司以“升学”品牌提供学业备考课程，着重帮助提高学业表现及入学考试备考；针对1年级至3年级的学生，公司还以“乐学”品牌提供少儿美术、语文、数学、英语及表演艺术等兴趣课程的教学课程。根据2019年的业绩报告，来自学业备考课程的收入占总营收比重高达97.86%，是最主要的收入来源。

思考乐是广东省第四大 K12 课后教培机构，亦是成长最为迅速的前五大教培机构。以收入计算，2018年公司在广东省k12课后教育服务提供商中排名第四，并在深圳排名第二。根据弗若斯特沙利文报告，2015年-2018年，思考乐教育的营业收入复合年增速达109.5%，经调整净利润复合增长率为184.3%。无论是收入还是盈利增速，皆在广东省五大K12课后教育服务提供商中位列第一。

思考乐具备高速增长能力，2019年同比增长44.3%至7.11亿元。 思考乐正处于业务扩张期，主要表现在学习中心数量快速提升，学校网络覆盖范围逐步完善。2016年-2019年，公司学习中心数量从28家到100家，年平均复合增长率52.86%；2020年进一步增长至152家。另一方面，业务覆盖范围从以深圳为核心，逐步扩张广州、东莞、佛山、惠州、江门、中山、珠海、茂名、宁波、苏州及厦门等城市。思考乐把深圳等地所取得的成功经验，复制到广州等新城市试点中，深耕大湾区等市场。

学习中心数量的上升，带来了最直接的结果是“量”上的增长。2016年-2019年，入读学生人次从97,046人上升至296,091人，复合年增长率为45.04%，公司交付的辅导课总时数从2,737,030时数上升至8,642,092，复合年增长率为46.71%。另一方面，受益于品牌影响力提升，公司定价能力持续提升。从2016年到2019年，公司常规课程每个辅导课时从62.5元上升31.7%至82.3元。“量价齐升”，是支撑公司快速成长的基本逻辑。

此外，思考乐具备较强的护城河，业务成长具有较强的稳定性、确定性。这主要体现在客户粘性、激励机制、单位产出效率上。

公司具备较高的客户粘性。 2016-2019年，学生续班率为 63.3%、 66.2%、 68.3%、74.1%， 同时报名超过 1 个科目的学生占比达到 46.7%、 49.3%、 46.8%、51.5% ，退费率下降至6.7%，退费率、 高转化率及多科率，展现了思考乐的服务增加了客户粘性及忠诚度，显示出公司品牌口碑的提升。

思考乐通过推行核心激励机制，包括教师合伙人、校长管理裂变机制及期权合伙人制度，保障前端收入增长。2019年9月、2020年12月，公司先后发布公告宣布股份奖励计划，充分调动员工的服务积极性。结合核心激励机制，公司的推广方式以口碑传播及宣讲、微信为主，一方面有力保证了服务质量，另一方面广告费用支出少，费用支出低于同行平均水平。

同时，公司的运营效率较高。思考乐的单位学习中心产出大幅超出深圳同业水平。根据兴业证券，2018年，公司单位学习中心收入达到 1015 万元，仅低于学而思深圳的水平，远高于华南地区其他同业培训机构。公司单店年培训人次达到4690 人，略低于学而思深圳 5455 人的单店培训人次，但高于华南地区的其他竞争对手。

简单地说，有序快速扩张及稳定经营，是公司过去数年业绩高成长性+高确定性的保证，也是公司股价上涨的基本逻辑。

成长股的弹性

公司在2020年业绩增长承压，引发部分投资者惊慌，认为打破了高成长性+高确定性的逻辑。是否真的如此？

根据公告，2020年营业收入预计同比增长约5%至7.47亿元，增速较之前出现回落。但是，公司的扩张步伐并未放缓，学习中心总数由2019年的100个增加至2020年的152个，也就是公司业绩增长的核心驱动力并未改变。增长放缓最主要的原因，是受疫情影响。为了应对疫情思考乐教育迅速展开了线上课程以保证服务质量，将损失降到最低；但同时提供折扣及优惠，致使“价”短暂下滑，平均课时收费同比下降10%。

但值得注意的是，根据“营收≈辅导课总时数x平均课时收费”，2020年辅导课总时数仍取得16.67%的同比高增长。公司旗下所有学习中心直至2020年6月才全面恢复线下授课，今年的辅导课总时数仍获得如此高的增长，可见公司具备较高客户粘性和业务稳定性。

成长期K12教培往往是具备高盈利弹性的标的，因此疫情的短暂影响在净利润的表现上更明显。原因有二：一、K12教培公司的固定支出较高，因此具备较高的刚性成本；二、成长期的教培机构，因新设的学习中心较多的原因，因此刚性成本的扩张速度更高。

以思考乐为例，2019年新开设学习中心46所，2020年新开设学习中心52所，这使得公司每年的刚性成本都在攀升；而新设的中心利用率需要一段时间的爬坡。这导致了这部分收入与成本存在剪刀差。而疫情无疑对新设点的招生会造成暂时的影响，因此利用率的爬坡滞后，导致了收入与成本的剪刀差进一步扩大。不过尽管如此，公司仍保证了不低于8000万元的经调整净利润。

值得注意的，正如一个硬币有有两面，营收增速放缓带来净利润下滑，但一旦营收有所恢复，由于盈利具备高弹性下，净利润增速会飞速反弹。前期净利润下滑，导致市场惊恐大杀估值；后期随着业绩的上涨，市场会重新给予成长股高估值，此时股价遇戴维斯双击拉升，这也是为什么核心逻辑未变的成长股，受短暂因素影响，后来成为反弹急先锋的原因。

短期策略该怎么看？

思考乐的业绩承压，主要是受疫情的影响。疫情作为短期因素不会伤及品牌与发展，底层的核心逻辑并未发生大改变。

从长期来讲，作为行业的龙头，估值不特别高的，都值得关注。如果作为短期投资者，该怎么判断？

一般来说，短期抄底主要考虑三因素，一是经营层面，未来的业绩即将修复或者反弹；二是估值层面，跌出了非常诱人的估值；三是交易层面。

从经营层面看，公司已经显示出业绩反弹趋势。

从思考乐披露的公告来看，公司旗下所有学习中心从2020年6月起全面恢复线下授课，2020年下半年辅导课时较去年同期增加约28%，显著高于全年增速，可见下半年的业务在加速恢复。而2021年，集团有望迎来业绩的反弹。根据公司公开电话会议披露，截至2021年1月15日，冬季学期的报读学生人次较去年同期增加约40%。上年的1月15受疫情影响十分有限，因此这个数据说明，公司的报读学生人次已摆脱疫情的影响，已全面恢复；甚至按照疫情前的成长目标在发展。以此推断，2021年上半年公司或将迎来业绩快速反弹。

此外，公司的区域扩张效果良好。根据国盛证券研究所，在收款方面，深圳保持了约15%的稳定同比增长，而佛山/东莞/惠州分别取得100%/50%/40%以上的同比增长，扩张成效显著。寒假前，公司预计在广州新设7所学习中心（预报名超3万科），并持续进军珠海、茂名、苏州及宁波。学习中心的整体利用率有望进一步提升。

除了经营层面迎来转折，对应2021年盈利，公司的估值也已突破历史的低位。此外，从交易层面看，1月19日思考乐教与的成交额较昨日大幅缩窄。

值得注意的，股价都是走在前面的，等到增长确定性明朗，通常已经没有这么好的价格了。

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