港股纯商业运营服务第一股，星河控股旗下平台轻资产模式优势突出

对任一个人来说，关于一座城市的记忆总是独特的，有的说的是味道，有的想的是风景，有的看到的是潮流和趋势，我们总想找到一个交集，把这些都尽可能地容纳和包罗进去、融合一起。这个交集具象化之后，又会什么？最有可能的就是每一座城市的地标，而每一个地标都有其背后的缔造者。

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星盛商业即将登陆港股，

品牌发源地福田星河COCO Park人气鼎盛

每一座城都有独特的地标来代表、来反映这个城市的风貌、特征和内涵，比如说深圳，摊开深圳地图，你很难不关注到福田的CBD，而在福田CBD，商业人气最旺及最能吸引年轻群体前来驻留和消费的地方，相信非「COCO Park」莫属。

自2006年开业以来，福田星河「COCO Park」走过了高光的14年，其不但开创了“公园情景式购物中心”的先河，更成为了深圳人新的生活方式、新的潮流、新时尚理念的发源地或集散地，它让“时尚、潮流、体验”不再成为虚无概念，而是转变为实实在在、触手可及的探索机会，因此可源源不断地吸引到勇于尝鲜、充满好奇、接受变化、升级换代的年轻群体的喜爱，这种引领跟其背后的商业运营和活动策划、品牌管理等能力是密不可分的，这或许就是福田星河「COCO Park」生命力长青的重要原因之一。

时至今日，福田星河「COCO Park」仍会是深圳最受欢迎的购物地点、旅游必到的网红打卡之地和年轻人的聚会圣地之一，我们在用户数超3亿的互联网分享社区小红书上依然能不断地找到年轻人在「COCO Park」里面的各种分享和传播，说明了即使历经了14年，福田星河「COCO Park」的品牌影响力却有增无减。根据中国房地产Top 10研究组，星河「COCO Park」品牌在《2020年中国商业地产项目品牌价值TOP 10》榜单。

资料来源：摘自小红书APP

近日，一家重磅的（商业运营及管理）公司——星盛商业即将登陆香港市场，从招股书中不难发现，星盛商业身为深圳本土老牌房企星河控股集团所设立的全新上市平台，将承载着以星河「COCO Park」为首的品牌矩阵发展使命和愿景，并作为中国商业地产头部的轻资产运营商、业内卓越的商业管理企业，以及港股第一家纯商业运营服务为主营的上市公司，即港股纯商业运营服务第一股的定位，出现在投资者面前。

按照资本市场行业分类的划分，商业运营服务实际上与商业物业管理可归类为同一类型，但两者却存在着包含和被包含的关系，这在星盛商业招股书中的业务构成中也可以看到，也就是说商业运营服务是一个更广阔的业务范围概念，这是否代表星盛商业拥有更好的发展空间？

值得一提的是，去年以来，特别是去年的下半年以来，港股新股市场掀起了物业管理企业上市的浪潮，据不完全统计，共有13家物业管理公司成功在香港上市。而该浪潮的特征也相当明显，商业物业管理企业所获得的估值，要远高于住宅物业管理企业；另外从市场表现来看，去年全年，头部物业管理公司的表现要远优于非头部的物业管理公司。

我们因此而相信，投行和机构对星盛商业的估值评估也会延续这样的趋势，于此同时应该看到，该公司以轻资产模式为主，以及具备极为优异的、存在独特核心优势的品牌运营、管理及输出能力，并作为纯正的商业运营服务第一股登陆港股市场，其独特性和稀缺性或将较一般的商业物业管理企业更胜一筹，这是否代表星盛商业有机会享有更高的估值定位？接下来我们带着这些问题，继续来看看星盛商业的基本面情况和投资亮点，最后再总结出其投资价值。

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港股纯商业运营服务第一股，

星盛商业拥有相当扎实的基本面

首先，我们先从业务构成和商业模式的角度去了解星盛。

如招股书所述，星盛商业是一家商用物业运营服务供应商，其主要专注于透过专业管理为业主改善商用物业（主要为购物中心、购物街及商业综合体）的运营业绩，与传统的物业管理服务供应商有所不同，星盛商业提供的商用物业运营服务乃旨在透过增加该等物业的客流量及人气以及提升商用物业的整体价值，最后达到改善受管的商用物业表现这一目标。

因此，其收费的模式并非主要按照按每平方米为基准收取固定的物业管理费，星盛商业提供服务所收取的服务费包括了固定服务费及一部分与商用物业的运营业绩相关的服务费，包括与租金收入、总收入或利润等相关的服务费。该收费模式，决定了公司收入并不完全受限于在管商业物业的面积和项目数量，公司的成功与否主要取决于其商业物业的运营能力和品牌输出、商业模式输出的能力，轻资产的特征非常明显。

从业务构成来看，星盛商业为客户提供的商用物业运营服务可划分为三大运营模式，即委托管理服务模式、品牌及管理输出服务模式，以及整租服务模式。

据招股书所示截至2019年底和2020年前九个月，公司三大运营模式的构成分别是76.1%/18.8%/5.1%和71.5%/23.9%/4.6%，由此可见，前两大运营模式为绝大部分收入的来源，而从毛利率的角度，也是前两大运营模式的毛利率处于较高的水平，截至2020年前九个月，委托管理服务模式、品牌及管理输出服务模式、整租服务模式的毛利率分别为49.5%、74.2%及45.4%，其中，品牌及管理输出服务模式呈现较为突出的持续增长态势，为公司的整体毛利率提升带来了驱动力。

其次，从业绩增速来看，星盛商业一直保持着较为稳健的增长态势。

在收入方面，截止至2018年底、2019年底及2020年前九个月公司的收入及其对应的增速分别约为3.29/3.87/3.06亿人民币和18.2%/17.8%/6.7%；在盈利方面，截止至2018年底、2019年底及2020年前九个月公司的毛利及其对应的增速分别约为1.70/2.01/1.69亿人民币和22.5%/18.0%/14.7%；截止至2018年底、2019年底及2020年前九个月公司的归母净利润及其对应的增速分别约为0.73/0.85/0.90亿人民币和69.8%/15.4%/32.4%。

另外，公司在招股书预估其2020年归母净利润不低于1.2亿人民币，预期同比增长超过40%，说明在2020年四季度，盈利水平得到更快环比改善。说明公司去年有效应对了疫情的不利影响并采取各项措施进行了调整和布局，并激发了很大程度的业绩释放。

由此我们看到的是，该公司的盈利增速远高于收入的增速，说明有两个方面工作肯定是比较突出的，第一个是毛利率的持续改善，第二是费控和营运效率取得成效，反映出公司业绩的质量颇优；另外，我们看到公司之所以在营收方面取得稳健增长，也与其合约面积和所拥有项目数量的持续增长有关。

如招股书所示，截止至2020年前九个月公司物业管理数目为45个，合约面积299.9万平方米。该规模较2017年底的物业管理数目20个，以及162.4万平方米的合约面积，分别增长了125%和84.6%，用不到三年的时间实现了高速增长。

而截至最后可行日期，星盛商业订立合约以向53个商用物业项目提供服务，覆盖中国20个城市，总合约面积328.4万平方米。

特别要留意的一点是，我们从招股书中发现这样的一个细节，截至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年9月30日，该公司的运营面积占合约面积的百分比分别为66.1%、62.1%、44.0%及47.0%，这代表着，星盛商业未来的收入还会来自于合约面积的持续转化，其未转化为运营面积的比例超过了50%，对星盛商业的收入规模的持续增长起到较大的支撑作用。

此外，若按客户类型对收入进行划分，我们发现星盛商业大约七成以上的收入是来自于独立第三方。这也说明了，该公司的前景并不依赖于星河控股及其联系人，而是取决于公司为客户提供商业运营服务的范围和能力是否在持续提升，公司品牌及管理输出的优势能否得到持续的巩固，从这个方面再结合起公司的轻资产发展模式，可以感受到该公司业绩增长的“天花板”会比一般的商业物业或住宅物业管理公司要高，公司持续发展的独立性也会优于后两者。

再者，星盛商业所拥有的财务亮点也是比较突出的。特别是在盈利能力方面，据招股书所示， 2019年度、2020年前9个月，星盛商业的毛利率和净利率分别约为51.8%/55.2%和24.7%/29.5%，该数据远高于物业管理行业同业的整体水平，也高于商业物业管理的上市企业，以卓越商企服务为例，其2019年的毛利率和净利率分别约为23.6%和12.7%。另外，截至2019年底，星盛商业的ROE、ROA分别为75.2%、25.4%。我们认为，这或跟星盛商业的独特的轻资产发展模式、具备核心优势的商业运营和管理能力以及多年累积并持续提升的品牌影响力密切相关，从某种程度上来说，星盛商业强大的盈利水平实际上可反映出该公司所拥有的竞争性壁垒。

在招股书中，我们还发现公司的未来发展策略中提到：要升级信息科技系统，提升服务质素及运营效率，拓展全价值链服务以提升服务能力。这对应的是公司将持续强化其商业服务能力和运营效率，并可有助盈利能力的持续改善；星盛商业在招股书表示，要透过多重维度继续拓展及寻找新增长动力。这里对应新业务开拓及寻找新增长动力，并也是反映出公司轻资产模式的持续升级迭代，以及围绕产业链环节与核心优势进行扩张的发展趋势。

展望未来，我们认为凭借公司的出色商业运营能力与多品牌矩阵体系、品牌影响力，星盛商业的轻资产模式是具备可复制性的，公司的品牌溢价也可从高盈利能力中体现，这是公司营收可获得持续增长的主要逻辑之一。

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大湾区领先的商用物业运营服务供应商，

上市后将有利巩固市场地位和优势

值得一提的是，星盛商业是大湾区领先的商用物业运营服务供应商，未来公司将有机会显著受益于区域整体利好政策和区域发展趋势。

从市场地位来看，截至2020年前9月，按于深圳市的运营中购物中心数量计算，公司排名第一；若按在大湾区的运营中购物中心数量计算，公司排名第四；若按在深圳市的运营面积计算，其排在第二位；按在大湾区在管的购物中心的运营面积计算，排名第七。

从综合实力和品牌影响力来看，首先，根据中指院，公司在《2020年中国商业地产百强企业》榜单中排名第14；另外，公司成功获中国房地产Top 10研究组入选为《2020年中国商业地产运营十强企业》；其次，据公开资料所示，该公司的品牌价值入选《2020年中国商业地产公司品牌价值TOP 10》榜单，并曾获得《2020年粤港澳大湾区商业运营品牌优秀企业》殊荣。

综上，这些客观的第三方评选或榜单可反映出该公司在综合实力方面以及品牌影响力的领先性。

我们据此进一步认为，未来星盛商业将延续以大湾区为中心继续对外辐射至临近经济发达省份和城市的发展趋势，公司当前在行业及区域的领先行业地位为其后续扩张可提供强力的支持，而星盛商业上市之后，更可有助于进一步巩固该公司在大湾区所拥有的优势和累积。

除此之外，在大的趋势、大方向上，星盛商业亦将长期受惠于中国内循环为主的经济方针、国家支持消费各种利好政策、人均GDP跨越一万美元之后持续进行的消费升级等多方面的经济与社会发展趋势。

在小趋势方面，也适应了国内互联网逐步从线上回归至线下的转向，在到店消费、场景落地、主题活动、新零售、直播互动、内容营销和口碑营销等多个环节中，星盛商业以星河「COCO Park」为首的品牌矩阵、多元化覆盖且聚焦年轻消费群体的定位已成为深入人心的标签，占据消费者心智，通过“时尚、潮流、体验”探索美好生活、独立引领时代的新价值观的输出，持续加强消费者自我认可和群体归属感，进而产生高度的消费者粘性，也利于口碑传播和品牌影响力上升。

公司多年来更成功打造出多个吸引各地年轻消费群体的“网红”打卡圣地或城市旅游热门目的地，因此其会比同业的竞争对手，特别是相近地段、相同区域的同类商业项目更具吸引力和长期商业价值，也就是会更有机会在各种有利发展的趋势中成为“中心”，或处于“中心”位置，无论时代和经济如何变迁，创造或占据优势的客流集散地，始终是一切商业（活动）的本质，我们认为，这就是星盛商业比同业更拥有长期投资价值和稀缺性的重要原因之一。