讲真，2021年新冠疫苗相关上市公司怎么看？

作者 东北一度

数据支持 勾股大数据

来源 格隆汇研究

2020年12月30日，国药北京所称新冠病毒灭活疫苗三期临床试验中分析数据良好，疫苗针对由新冠病毒感染引发疾病的保护力达79.34%。

早在12月10日，就有消息称，国药北京所研发的新冠病毒灭活疫苗在阿联酋获得注册，新冠疫苗相关上市公司应声大涨。

在医疗器械和药品持续集采的阴霾下，疫苗股承载了不少投资人的厚望，研发稍有进展就能带动股价上升。那么在新冠疫苗业绩即将兑现的2021年，面对疫苗股是应该持续乐观，还是应该谨慎呢？

1、新冠病毒疫苗研发路线共5条，仅国内有灭活疫苗

新冠病毒的致病原理是，病毒表面的膜蛋白——S蛋白受体结合域，与人体细胞的表面受体 ACE2 结合，随后病毒进入细胞，并在细胞内进行转录和复制，重新组装成大量新的病毒，又去继续感染其他细胞。

S蛋白被认为是2019冠状病毒表面与人体细胞上ACE2受体结合的关键成分，所以组分S蛋白疫苗的机制就是让抗体与S蛋白结合，使其丧失与人体细胞结合的能力，病毒无法进入细胞就不能感染人体了。

2020年2月21日，国务院应对新冠疫情发布会，明确了5条技术路线，分别是灭活疫苗、基因工程疫苗、腺病毒载体疫苗、核酸疫苗以及流感病毒载体疫苗。

除了灭活疫苗，全球所有2019冠病疫苗都是针对病毒表面的突触蛋白（S蛋白）。各条技术路线的优劣势对比如下：

灭活疫苗是5条技术路线中最为传统，生产成本也较高，在疫苗不良反应不明确的情况下采取这种技术，目的是提高成功的保险系数。其他4条技术路线都针对2019冠状病毒的S蛋白，一旦编码S蛋白的基因发生突变，那么相应的疫苗有效性也受到影响。

2、国内研发进度：国药已投入紧急使用，多家已进入Ⅲ期临床

疫情开始后不久，不少企业纷纷宣布投入新冠疫苗研发，然而真正有进展的并不多。

目前国内新冠疫苗研发进展如下：

截至2021年1月6日，除国药集团北京所已获批附条件上市外，国药武汉所也提交了上市申请，康希诺、科兴中维、国药集团昆明所、智飞生物、康泰生物（合作）、复星医药（合作）也已开展Ⅲ期临床。

3、全球研发进度：辉瑞、Moderna、国药集团已获准使用

全球来看，英国和美国企业进度最快。

据《纽约时报》统计，截至2020 年 12月 29日，全球已有 64款新冠疫苗进入实验阶段，其中已有 18款进入 III 期实验，多款样本有效率可达 90%以上，远超美国 FDA 的要求（50%）。其中，辉瑞-BioNTech和 Moderna的 2 款核糖核酸（mRNA）疫苗在实验中的有效率高达 95%和 94.5%。

进展最快的是辉瑞疫苗，其已在英国、加拿大、瑞士、沙特阿拉伯和巴林获准使用，在欧盟以及美国、阿根廷、智利、哥斯达黎加、厄瓜多尔、科威特、墨西哥、巴拿马和新加坡等国家获准紧急使用。

综上，目前有 3款疫苗（辉瑞、Moderna、国药集团）已在部分国家正式获准使用，多款疫苗获准紧急使用。

4、市场有多大——取决于疫苗保护期和采购价格

接种量

根据兴业证券简单测算，2019年全球人口约为76.74亿，若要实现66.7%的新冠疫苗接种率，则需覆盖全球约51.19亿人口，对应疫苗需求量约为102亿剂。

若根据Anderson et. al.的复杂模型测算，考虑新冠疫情期间感染者获得的直接保护，并引入疫苗保护率（P）与疫苗保护时长（D）两个变量，则首年疫苗需求量和后续年限稳态疫苗需求量如下表：

国内来看，如果按国药疫苗约80%的保护率来看，首年大约需要20亿剂。

如果疫苗保护时长是终身的话，后续年限需求量可以归零。

如果疫苗保护时长为1年的话，则后续年限需要每年大约需要13亿剂。

定价

2021年1月7日，国务院联防联控机制召开新闻发布会，介绍新冠疫苗有关情况。国家卫生健康委医药卫生科技发展中心主任郑忠伟表示，中国新冠疫苗的价格，首先是坚持企业主体定价，同时也必须要坚持几个基本的原则。

其中第一个原则就是公共产品属性的原则，作为公共产品属性，它的定价一定不是供需作为定价基础的，而是以成本作为定价基础。第二个原则，是要根据大众对新冠疫苗接种的意愿和需求，来开展新冠疫苗的定价。

由此推测，国内新冠疫苗大概率会采取政府采购+自愿接种的方式推进。

目前来看，新冠疫苗美国政府采购价，病毒载体疫苗采购价最低，基本不超过10美元/剂；mRNA疫苗采购价相对较高，约在20美元/剂左右；而重组亚单位疫苗采购价格介于二者之间。预计发展中国家采购价略低于美国政府采购价。

对于国内新冠疫苗研发、生产企业而言，最主要的资金投入在于海外大规模三期临床研究、产能建设、生产成本和运输成本。综合考虑普通疫苗生产成本等因素，目前市场普遍预测，新冠疫苗政府采购价格贴近成本价，不超过100元；二类苗部分企业则可根据实际供需情况与竞争格局，自主定价，但也应充分考虑新冠疫苗作为公共防疫物资的特性，合理定价。

根据嘉兴市疾控中心，该市目前用于紧急接种的新冠疫苗由省级部门统一向北京科兴征订，逐级分发至定点接种单位，单价为200元/剂。此外，国内其他省市也有意向采购新冠疫苗，为高暴露风险人员接种，预计价格与浙江类似。随着后续企业产能建设陆续完成，并进入稳定生产期，固定成本摊销下降，单价或进一步降低，但企业依然有望盈利。

产能规划

全球来看，乐观预计 2021年全球疫苗产量达 80-100亿剂，发达国家预计于 2021年中实现“群体免疫”。根据8 家“领跑者”公司各自宣布的计划，2021年主要公司预计产能合计达 86亿剂，再考虑到其他厂商，则乐观预期 2021年全球疫苗产量在 80-100亿剂左右。目前，除康希诺和强生公司只需要 1 剂外，绝大部分疫苗需要接种 2 剂，从而预计 2021 年全球疫苗产量可以覆盖40-50 亿人。

国内来看，目前已披露产能规划的企业有国药集团、科兴中维、智飞生物、康泰生物、康希诺等，2021年预计产能总计19亿剂左右，预计在未来1年将处于紧平衡的状态。

市场空间

由于目前变量较多，市场空间只能做简单测算，按照国药疫苗约80%的有效率，如果以永久有效模型来测算，国内全员接种的终端市场规模超过2000亿元，但是后续无需接种。

如果疫苗仅一年保护时长，那么除首次接种带来的市场空间外，后续还将带来每年接近1300亿元的市场规模。

利润方面，抢跑在前面的企业肯定获益更多，因此研发和产能建设进度都需要密切关注。

我用非常非常非常简单的方法简单测算了一下未来业绩贡献，假设未来全部是政府采购，根据国信证券历史研究数据，普通一类苗的净利润率约3%-10%，这里取5%。若只考虑1年保护期和永久有效的话，大概能贡献的净利润情况如下：

据英国广播公司1月4日报道，南非医学专家在对本国内发现的变异新冠病毒进行研究后表示，现有的辉瑞和牛津等疫苗可能对其无效。英国医学专家早前表达了相同的担忧。另外，与辉瑞合作开发疫苗的德国BioNTech首席执行官Ugur Sahin在一场新闻发布会上表示，未来十年，新冠病毒仍将一直伴随人类，“我们需要习惯以后还会爆发更多疫情”。

如果未来新冠病毒果真如上述专家所言成为新的“流感病毒”，需要每年接种的话，那么疫苗企业规模将会因此上一个新的台阶。

5、国内几家企业对比

康泰生物

公司独家产品百白破-Hib四联苗持续放量，剂型升级后有望量价齐升。

公司在研管线丰富，公司目前有在研项目 20 余项，其中 13 价肺炎球菌结合疫苗已经报产并纳入优先审评，冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)完成临床试验总结，sIPV 和 EV71 等临床研究有序推进。此外，百白破-嵴灰-Hib 五联苗、麻腮风水痘四联苗、轮状病毒疫苗等多个全球销售额 Top10 品种处在临床前阶段。随着重磅品种逐步上市，公司业绩有望长期高速增长。

另外，新冠疫苗多技术路线齐头并进。公司与阿斯利康合作研发的的腺病毒载体新冠疫苗目前海外正在开展Ⅲ期临床，国内正在进行技术转移和临床前准备，预计在欧美获批后有望快速引进国内；公司自主研发的新冠灭活疫苗即将进入Ⅱ期临床；重组VSV 病毒载体疫苗，目前处于临床前研究阶段。公司目前规划产能为2亿剂。

公司2020年前三季度实现营收14.2亿元，归属净利润4.333亿元。目前市值1110亿元，动态PE 192倍。

值得注意的是，公司管理层减持始终是悬在头顶的达摩克里斯之剑，继公司老板和老板娘离婚之后开始减持外，近期，公司其他高管也在纷纷减持。

智飞生物

智飞生物目前在售的 10 种产品，其中5款代理默沙东的产品，包括23价肺炎疫苗、四价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗和灭活甲肝疫苗；5款自研产品，包括防治板块的宜卡（EC 重组结核杆菌融合蛋白）和微卡（注射用母牛分枝杆菌）以及 ACYW135 多糖疫苗、AC 结合疫苗、Hib 疫苗。

2020年12月22日与默沙东公司代理协议完成续签，未来 2-3 年代理产品奠定快速放量基调，高增长的确定性强。

自主产品竞争格局良好，研发管线逐步兑现。公司是国内新型疫苗研发管线储备最为丰富的企业之一，研发投入和团队规模居行业前列。人二倍体狂苗和四价流感疫苗 III 期临床现场结束，有望在 2021 年初报产；15 价肺炎球菌结合疫苗启动 III 期临床试验，是国内同类产品中最高价效。中长期布局 EV71、四价诺如、RSV、带状疱疹等优质疫苗管线，同时公司参与深信生物第三轮融资，对 mRNA 这一前景广阔的赛道进行技术积累。

新冠疫苗启动 III 期临床，I/II 期数据优秀。公司和中科院微生物所合作开发的重组亚单位新冠候选疫苗目前已经启动全球多中心 III 期临床，预计招募三万人左右，进度位于全球第一梯队。公司新冠候选疫苗采用二聚体 RBD 抗原设计并辅以铝佐剂，具有产生高质量抗体和细胞免疫的潜力，I/II 期临床试验中和抗体滴度以 CPE 法测量达到 102.5，相当于康复患者血清抗体浓度 2 倍以上。公司规划新冠疫苗产能3亿剂。

公司2020年前三季度实现营收110.5亿元，归属净利润24.79亿元；其中代理部分营收占比86%，利润占比71%。公司目前市值2394亿元，动态PE72倍。

万泰生物

公司以体外诊断试剂起家，拓展到HPV疫苗业务，由于HPV疫苗的市场空间广阔，加之公司2价HPV疫苗是国内首家上市产品，公司自上市起就备受追捧。未来HPV疫苗产品能否为公司业绩带来质变，还有待观察。公司新冠疫苗产能计划还未披露。

公司2020年前三季度实现营收15.99亿元，归属净利润4.67亿元， IVD产品营收占比90%以上；目前市值1067亿元，动态PE171倍。

沃森生物

公司前段时间因为贱卖上海泽润而备受关注，因资金问题制约，舍弃HPV疫苗而选择新冠疫苗，也足见新冠疫苗未来的市场前景可期。公司规划的新冠疫苗一期产能为每年1.2亿剂，预计今年年初开工后8个月内建成投入运营。

公司2020年前三季度实现营收15.67亿元，归属净利润4.355亿元。公司目前市值587亿元，动态PE101倍。

康希诺

公司目前研发管线主要是：预防埃博拉病毒病、脑膜炎、新型冠状病毒（COVID-19）、百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等 13 个适应症的 16 种创新疫苗产品的研发，预防埃博拉病毒病的疫苗目前已经获批，除 MCV2 和 MCV4 外均在临床研究早期阶段。

公司的新冠疫苗与军事科学院军事医学研究院联合开发，是一款腺病毒载体疫苗，目前在Ⅲ期临床阶段，处于第一梯队，目前产能规划是1亿支。

康希诺是疫苗研发公司中的“后浪”，目前产品还未实现销售，2020年前三季度净利润-1.76亿元。当前市值940亿元。

结语

从产品研发管线布局来看，康泰生物和智飞生物值得持续关注，但是超高的估值无疑已经透支了未来两年的业绩；未来新冠疫苗保护期限和定价这两个关键因素，将决定业绩能否支撑住市值。