「资本力量」退市就是输？别天真！细品如涵的资本局

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2020年11月25日，纳斯达克上市的网红第一股如涵(RUHN-US)发公告指，收到其三名创始人冯敏、孙雷和沈超及关联方的初步无约束私有化协议。

三名创始人计划以现金每股0.68美元（或每份ADS 3.4美元）的价格，收购如涵的所有已发行股份，较如涵于2020年11月24日的收市价具有大约10.4%的溢价。

目前，三名创始人大约持有如涵的42.7%已发行股份，所控制的投票权则达到87.8%。按私有化价格计算，他们或需要支付约1.62亿美元，资金将来自其手上的现金和第三方股权一级/或债务融资。

有人说如涵退市是一场失败，笔者却认为，从资方的角度来看，如涵的退市正当时。

现价处于上市以来低位

2019年4月3日以12.5美元上市的如涵，完美诠释了“上市即巅峰”，甫上市即跳水，并没有出现过想象中的大红大紫，总突破不了10美元的“魔咒”。

最高位出现在今年1月16日，仅9.60美元，仍较招股价折让23.2%，最近更跌至2字头的低谷。

当然，这并非无因：1）第一、二财季业绩下降；2）市场对于网红经济的忧虑；3）最近对于直播带货的监管。

事实上，如涵也有尝试挽救股价。今年6月初，该公司发布1500万美元的股份回购计划，从6月9日到11月20日，已累计回购了234.2万份ADS，涉资680万美元，相当于每份ADS约2.90美元。然而，这无助提振股价。

对于资方来说，现在提出私有化，一方面有利于提振股价，另一方面也可趁着低价退市，规避美国可能推出的不友善措施。

退市未算输

如涵去年通过IPO筹资1.163亿美元，四成用于物色其他渠道变现机会和进行战略投资，四成用于挖掘孵化网红，两成用于投资科技、AI解决方案和大数据分析，其余用于一般企业用途。

如前文所述，如涵实现了上市巅峰，以招股价筹得计划资金。截至2020年9月30日，其账上仍有现金及现金等价物9770万美元（约合6.63亿元人民币）和短期投资712万美元（约合人民币4835万），合共占总资产的70.8%，可以为大股东私有化提供弹药。

笔者按其季度业绩估算，上市至今，如涵所产生的累计经营现金净流入1581.9万元人民币，用于投资的净资金流出（累计值）为1.86亿，加上融资活动合共来看，累计净现金流入5.61亿元人民币，所以从账上现金流来看，是满盈的。

上市时，如涵狠狠地掀起了一波热议网红潮，也让大家知道了有这么一家公司。张大奕等网红的名气也得到了大大的提升，你能否定这对于其后续流量提升的作用吗？

从名、从利来看，如涵上市都有不错的收获。更重要的是，从美股退市，如涵仍可寻求其他上市选择，例如香港、科创板、创业板，相信所给的估值要比美股高。

转型轻资产

对如涵的网红孵化模式，看热闹的很多，但看明白的恐怕不多。

如涵旗下的头号网红张大奕，在截至3月末止的2018年财年、2019财年和2020财年，为如涵贡献了总收入的52%、55%和58%，所以在今年4月发生某公众事件时，市场对如涵此孤注一网红之举有笑、有讽、有弹、有妒。

在如涵最初的发展中，主要通过全服务模式嵌入电商价值链中，实现网红生态的商业化，这涵盖产品设计、采购、线上商店运营，到物流和售后服务。也就是说，如涵在电商平台持有和经营以其网红名义开设的线上商店，向消费者（尤其网红社交媒体账户上的粉丝）销售其自行设计的产品来产生收入。

由于这种模式涵盖了从设计到售后的所有流程，还需要为网红提供专业的培训和支持，并根据为其打造的独有风格，进行相应的营销活动，以提升知名度和扩大粉丝群，经营成本和资本投入都非常大。

这一业务模式的毛利率在截至9月末止2021财年上半年跌至31.74%，而去年同期为33.75%。履约支出和销售及营销开支加在一起已占了这一业务总收入的41.38%，不要说扭亏，能减亏已经不错。

所以，如涵在2017年推出平台模式，为品牌和其他商家提供网红销售和广告服务。亦即让旗下网红在第三方平台商店推广和销售产品，或在网红的社交媒体账户上提供广告服务——也就是现在流行的直播带货。从而实现轻资产经营，而且能够与更多不同风格的网红及品牌合作。

如涵从中按照销售收入获取一定的提成作为服务费，而提供给网红的提成大约占其自身收入的30%-50%。另外还与第三方商店签订一次性广告合约，让其网红在社交媒体账户上刊登广告推广商家的产品，商家则向其支付固定或预先确定的服务费，如涵再向网红支付相应的服务费。

这与之前需要大投入、全面服务的探索模式有很大区别，好处是投入少、见效快。

从下图可见，代表第一种高投入模式的产品销售业务，毛利率明显低于后一种轻资产模式（即服务分部），而其贡献占比也由2018年时的90%以上，缩减至今年截至9月底止第二财季不到50%。

值得注意的是，在截至2020年9月末的上半财年，其产品销售大降34.98%，其中原因固然有刻意转型到服务型业务有关，另外还与头号网红张大奕的四月事件有关，导致产品销售下降。基于此，如涵作出了53百万元人民币的减值。

笔者在其上半财年的业绩中留意到，如涵将更多的注意力放在“服务”这一业务模式，其相应的顶级红人人数亦有所增加，在截至9月末止的财季数据来看，每名顶级红人所贡献的服务收入较上年同期有较大的提升，与此同时，成长型红人贡献的服务收入规模也超越了顶级红人。

对张大奕的风险拨备，继续扩大网红规模以分散业务过度集中风险，以及转型轻资产的平台带货业务，或许能给如涵不一样的风险系数。以其对张大奕的孵化能力，未必就不能再培养另一个的李佳琪、薇娅卷土重来。

所以，如涵的退市，谁又说得准已经输了呢？

作者：蓝灯笼

编辑：彭尚京