AAA级永煤债爆雷，监管层“挨家挨户”点名调查！看专家们怎么说

永煤债务违约引发资本市场高度关注，也惊动了监管层，发行人及相关中介机构正接受调查。在当前市场环境下，为稳定投资者信心、防范信用风险的扩大，妥善处置相关主体的债务风险尤为重要。

永煤债券违约事件还在持续发酵，相关机构涉嫌违规被监管层点名。11月19日晚间，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）表示对永煤控股债务融资工具相关中介机构启动自律调查，包括兴业银行、光大银行、中原银行等主承销商。

昨日被交易商协会点名涉嫌违规后，海通证券发布公告称，积极配合自律调查。今日，其A股股价低开下挫，盘中一度跌逾8%，最后收跌6.35%，报13.13元/股；H股股价收跌5.28%，报6.46港元/股。

信用债违约事件引发市场恐慌情绪，交易商协会昨晚发布了进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知，直指机构存在“重承揽承做、轻发行销售”、“重业务发展、轻合规管理”现象，强调严禁发行人“自融”。

永煤等国企债券为何纷纷违约？对信用债市场影响几何？如何应对债务风险及违约处置？信用债市场投资人应注意哪些风险？针对市场关注的热点问题，《国际金融报》记者采访了多位业内专家。

压实承销机构“责任重担”

平地一声雷，永煤债务违约引发资本市场高度关注，也惊动了监管层，发行人及相关中介机构正接受调查。11月19日晚间，交易商协会表示对永煤控股债务融资工具相关中介机构启动自律调查，包括兴业银行、光大银行、中原银行等主承销商。

11月18日晚间，交易商协会官网显示，近日对永城煤电控股集团有限公司开展了自律调查。根据调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券股份有限公司及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。

依据《银行间债券市场自律处分规则》，协会将对海通证券及其相关子公司开展自律调查。如调查中发现相关机构存在操纵市场等涉嫌扰乱市场秩序的恶劣行为，交易商协会将予以严格自律处分，并移交相关部门进一步处理。

海通证券随即发布公告回应：“公司将积极配合自律调查的相关工作，严格执行交易商协会《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》的有关要求，并及时履行信息披露义务。”

同日，交易商协会发布进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知。交易商协会表示，近期发现部分市场机构在债务融资工具发行环节存在规则执行不到位、内控机制不健全、业务操作不规范等问题，暴露出市场快速发展背景下“重承揽承做、轻发行销售”、“重业务发展、轻合规管理”的现象。

通知强调，严禁发行人“自融”。第一，发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，认购资产支持票据及其他符合法律法规、自律规则规定的情况除外。第二，主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事上述行为，如在发行过程中发现上述情形，应立即停止相关发行工作，并及时向交易商协会报告。

北京一位基金行业资深人士刘强（化名）向《国际金融报》记者直言，交易商协会点评是很到位的，承销机构确实要避免“重业务发展、轻合规管理”的问题。要明确自身对发行人和投资人都是有责任的，要切实做到专业尽责。

长城证券固收首席分析师吴金铎在接受《国际金融报》记者采访时表示，承销机构应当注意几点风险：一是发行人违约，现金流短缺无法兑付的风险；二是发行人财务造假或者信息披露不完整、不完善、不按时，影响发行人的商誉，或者高管声誉影响主体评级或债券评级等；三是政策调整带来的外部风险；四是市场波动带来承销债券价格波动。其它还有发行人造假等负面冲击。

永煤违约冲击债市“信仰”

11月10日，“20永煤SCP003”未按时兑付本息，构成实质性违约。拥有AAA评级的国企债券竟然出现违约，市场直呼“国企信仰”崩塌。永煤等国企债券为何出现违约？对信用债券市场影响几何？

“永煤违约对债市的信用环境是毁灭性的冲击。”刘强告诉记者，常规的信用投研框架都遭到很大冲击，省级核心国企逃废债的举动，让市场信任根基产生动摇；反过来，对于弱资质主体的正常经营融资，冲击也是很大的。这次信用事件，对于发行人和投资人，无疑是双输。永煤相关主体看似有得利，但回想曾经的广西，就知道没有哪个发行人和区域可以在市场不遭受代价并全身而退。

吴金铎告诉《国际金融报》记者，永煤控股违约再一次引起市场对于“打破刚性兑付”的热议。近期债券接连违约，从沈阳盛京能源两只存续PPN（非公开定向债务融资工具）违约、青海国投永续债延期，到华晨私募债违约、紫光集团不赎回PPN，动摇了信用债市场的所谓“国企信仰”。国企债券的违约对债市不仅仅是二级市场情绪影响，可能还波及一级市场的发行，以及中资美元债市场。

“近期风险事件的密集发生对投资者情绪造成一定负面影响，这在一二级市场上已有所体现。”中诚信国际研究院方面在接受《国际金融报》记者采访时表示，10月下旬以来，取消或推迟发行信用债的数量及拟发行规模相对增多；进入11月份，前半个月的取消及推迟发行的信用债规模占同期信用债发行规模的比重回升至4.7%，其中风险事件主体所属区域内部取消或推迟发行债券现象增多。从对市场利率的影响来看，一些同区域或同行业的主体新发债利率也有一定抬升，部分企业存续债的估值也出现明显上扬。

“若市场谨慎情绪进一步蔓延，或导致债券一级市场正常融资功能受限，推升企业再融资风险，同时在二级市场上信用债价格的下跌将使得其作为抵押品获得融资的空间大幅压缩，导致市场流动性不足。而一旦金融机构融资出现困难，信用风险将从企业层面扩散至金融机构层面，极端严重时或导致货币市场失灵，进而引发系统性风险爆发。”中诚信国际研究院方面向记者强调。

光大证券固收首席分析师张旭在接受《国际金融报》记者采访时表示，个别AAA级主体的信用事件破坏了之前的违约有序性，其结果是造成大量其余发行主体的债券被抛售，提高了债券市场整体的融资成本和难度，降低了金融机构支持实体经济的质效。

“我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，叠加受到疫情的冲击，部分企业债务违约风险难免会加大。”张旭认为，对此应当一分为二地看待，一方面，有序的违约有助于市场成长以及信用定价的合理化。在监管机构的努力下，债券违约处置机制正在不断完善，市场可以更好地消化有序债券违约所带来的冲击。但另一方面，无序的违约则有可能打击市场信心，提高债券市场整体的融资成本和难度，令其余无辜的发行主体受到伤害，令债券市场建设者十余年来所做的努力付之一炬。不难看出，只有违约的有序性得到维护，才有利于强化市场纪律，让中国债券市场更为健康地发展。

近期国企债券违约有哪些原因？吴金铎向记者分析，一是企业经营受疫情影响恶化，公司现金流跟不上；二是部分违约债券发行主业是煤炭与化工，今年石油价格在持续波动，化工板块亏损额在加大，主营业务收入下滑影响现金流；三是5月之后融资环境收紧，加上到期偿债规模大，兑付压力使得企业未能及时筹集偿付的资金。

债市风险如何防范

如何应对债务风险及违约处置？发行人、中介机构、投资人等市场参与方做好自己的事，同时也离不开监管层的管理和引导。

刘强认为，回归本心，发行人在经营允许的情况下，基本的偿债义务是需要履行的；投资人要进一步放弃信仰，更多从负债和经营匹配的角度选择投资标的；监管则要切实做好各方监督，经营不善破产的企业可以进行债务重组。

“在当前市场环境下，为稳定投资者信心、防范信用风险的扩大，妥善处置相关主体的债务风险尤为重要。”中诚信国际研究院方面认为，短期内，地方政府要对区域内债务进行梳理，做到对存量债务风险可知可控，针对面临债务危机的企业，积极通过资产重组、债转股、担保增信等方式逐步缓解其偿债压力，减轻近期由于违约事件频发所导致的市场恐慌情绪，恢复市场投资者信心。

从中长期来看，监管机构应完善信用风险预警和监控机制，尤其要重视区域流动性风险监控，同时加强对发行人及中介机构的约束，强化大型企业诚信及守约意识，并要求中介机构勤勉尽责，对执业过程中存在的违法违规行为进行惩处。另外，也要注重加强投资者教育，引导市场投资者回归理性。

在吴金铎看来，当前信用债出现风险是比较正常的，疫情之后中国的宏观杠杆率和全社会企业杠杆率都有明显回升。信用债市场的违约风险是顺周期的，当前信用债违约跟经济周期有一定的时滞，经济恢复性增长的条件下反而出现违约，这都是疫情时期受冲击比较大的行业，疫情加大了以往经营不善企业的经营困难。疫情之下的措施也使得一部分僵尸企业得以生存。当前疫苗进展超预期，全球经济继续恢复性增长，企业经营正常化也将增强发债企业的内生增长能力，但是市场必将经历优胜劣汰。

吴金铎还表示，债务消化以及债务问题能否得到很好控制，主要还是取决于企业能否在没有政策的支持下通过改善经营，顺利走出疫情冲击。疫情期间，国家政策或使得部分企业的债务问题被掩盖，但当政策逐渐回归正常，企业自身经营如果无法得到改善，或遇上融资成本提高问题，到期兑付压力较大的企业，可能还需要关系方及时清除债务隐患。

“部分投资者担心个别国企债券的违约会对市场造成一系列的负反馈，例如形成‘资管产品被赎回-->被迫卖出资产-->净值下跌-->资管产品被进一步赎回’等。”张旭进一步向记者分析，随着货币政策的合理引导，债券市场利率体系会得到修复。在监管部门的积极应对下，上述情况出现的概率很低。

张旭还强调，直接融资市场信心的恢复，不仅受到货币政策的影响，更取决于相关违约事件处置的结果。从某种意义上讲，当前妥善解决信用事件所做出的努力，实际上是未来低成本顺畅融资所必须支付的对价。本次解决得越妥善，未来融资成本就越低，因此需要平衡好当前和今后，甚至是地区省份与全国大局之间的关系。

事实上，监管层也在致力于加大应对债务风险及违约处置工作，国家发改委政研室副主任兼发改委新闻发言人孟玮在11月17日提出三个方面：一是加强监管，防范化解企业债券领域风险；二是强化协同，构建高效的工作协同机制；三是抓早抓小，提前了解风险、尽早处置风险，密切关注个别苗头性风险隐患。

信用债投资应更谨慎

国企违约雷声响起，投资者不禁感到困惑，信用债投资将何去何从？

“在信用债投资方面，大型国企违约事件发生后，市场对于外部支持有效性的判断要更加谨慎。”中诚信国际研究院方面向记者提出建议，未来投资者需要更加注重发行人自身信用资质，从盈利能力、债务负担、资金占用情况、公司治理能力等方面综合判断，尤其要对合并报表下呈现子强母弱特征的发行人加以关注，并慎重考量外部支持所能带来的偿债能力提升。

刘强也提出建议：“信用债投资需要注意看不懂的风险不要碰，对于经营较弱、负债风险比较大的主体，未来需要更谨慎。较大的资产和负债体量可能给发行人更多的资源偿债，但在投资人利益得不到充分保障的前提下，也给了某些主体逃债的动机。传统的信用投研体系，是需要再思考的。”

吴金铎向《国际金融报》记者坦言，监管部门也要加大债券违约的处置，对于违约发行人要加强监管，开展不定期检查，积极保护投资者利益。“有相同状况的其它行业国企债券也会引发投资者担忧。投资者应当密切关注发债企业的财务报表，做好尽调，做到信息了解充分。对于违约债券，投资者应当积极维护合法正当利益。”

记者 朱灯花

编辑 姚惠

责任编辑 孙霄