盈利增速广东最高，思考乐教育（1769.HK）凭什么能这样“开挂”
作者 | 明义
数据支持 | 勾股大数据
还记得葛优在电影《天下无贼》里有句经典台词，“21世纪什么最贵？人才！”。随着中国人均财富值的日益增加，下一代的教育问题确实被大多数家庭视为投资焦点。为了不让孩子输在起跑线上，K12课后教育也愈发在教育行业中占据至关重要的位置。
6月21日，广东K12课后教育领先品牌---思考乐教育（1769.HK）登陆港交所主板挂牌，成为香港市场第二家该类别的上市公司，具备一定的稀缺属性。2012年，创始人陈启远白手起家创立思考乐。2014年，思考乐在深圳开办第一间学习中心，到现在教育网络遍布粤港澳大湾区及福建省，思考乐在广东同行业中成长可谓最为迅速。按营收计，公司于2018年在广东省k12课后教育服务提供商中排名第四。同时，公司也是深圳第二大的K12课后教育服务提供商，市场份额为约2.5%。
透过招股书，这家仿佛“开挂”了的K12公司的经营情况也逐渐浮出水面。
1
内生+外延高速扩张
目前，思考乐教育主要拥有学科备考课程“升学”和针对小学1-3年级的素质教育课程“乐学”。前者包含K12阶段多门学科，着重帮助提高学业表现及入学考试备考，后者则主要为低龄段小学生提供美术、语文、数学、英语及表演艺术等兴趣课程。思考乐所有的课程均以小班授课，每班学生不会超过20名，有效增强学生体验感及粘性。
熟悉行业的投资者都知道，对于教育标的，内生+外延的双向增长是促进其价值释放的关键。根据弗若斯特沙利文报告，就2015年至2018年的营收复合年增长率而言，思考乐教育在广东省五大（按2018年收入计算）K12课后教育服务提供商中成长最为迅速，复合年增速达109.5%。同期，公司的经调整净利润复合增长率为184.3%，亦在广东省位列第一。
具体而言，一方面，截至2016、2017、2018年底及2019年6月3日，思考乐教育分别共计拥有28、49、54、61间学习中心，位于深圳、东莞、佛山、惠州及厦门五城。毫无疑问，学习中心的高速扩张，给予了公司充足的外延增长空间；另一方面，招股书也显示，思考乐教育的同店收入增长相对稳定，主要是公司采用资源共享等战略模式，新成立的学习中心通常需要相对短的时间即可完成提升并达到预期的利用率，所以在此之后增长率趋于平稳。
综上，可以得出结论，思考乐教育的增长获利主要依附于不断地开设新学习中心（外延），以及新学习中心的迅速孵化（内生）。
不过，盲目地快速扩张导致资金链断裂的例子过往也比比皆是，现金流应是业务扩张的基础。观察思考乐教育的现金流情况，其的经营活动现金流净额一直相对充沛，近三年均保持在超过1亿（人民币，下同）的水平，手头现金及现金等价物也逐年攀升，获得外延扩张的正面支撑力。截至2018年底，公司的资本负债比率仅为37.1%。
招股书披露，思考乐教育的经营收入全部来源于学生的辅导服务支付学费，其中超过95%的份额均为学业备考课程。2016、2017、2018年度，公司的持续经营业务收入分别为1.71亿、3.76亿及4.93亿，增幅分别为119.9%、31.1%；毛利分别为0.56亿、1.24亿及1.87亿，增幅分别为121.4%、50.8%；净利润分别为0.10亿、0.36亿、0.69亿，增幅分别为260.0%、91.7%。
值得注意的是，思考乐教育的经营效率也在趋于改善，2018年度的毛利率及净利率较2016年度分别提升4.9及8.0个百分点，一定程度上也推动了公司的盈利增速。
2
独特的管理、研发、授课系统
借助学习中心的不断铺设，思考乐教育的入读学生人次及辅导课时同样也保持着高速增长。2016、2017、2018年度，公司的总入读学生人次分别为97,046人、145,833人、241,203人，复合年增长率高达57.7%；对应年度，公司交付的辅导课时总数分别为2,737,030个、4,616,179个、6,346,537个，复合年增长率为52.2%。
相对应的，2016、2017、2018年度，思考乐教育学业备考课程的平均辅导学费分别为
62.4元/小时、81.4元/小时、77.6元/小时。其中，2018年度收费较2017年度有所下滑，主要是由于该年公司将教育网络扩展至佛山及厦门等其他城市，当地的平均消费水平均会低于深圳。
思考乐教育内生+外延的高速扩张，离不开对学生学习成果的培育，因为学生及家长的满意度即决定了市场的需求空间。
招股书披露，思考乐教育拥有一套完善的授课体系（“PTS教学法”）。透过“PTS教学法”，思考乐教育将辅导课划分为多个主要环节，包括重温上节课主要知识点、随堂测试、为学生作业打分、讲课、练习、进行提问以促进学生自主思考、解答练习问题以及总结课堂，上述环节会按步骤进行，帮助学生提升学习效率。同时，思考乐也将学生的品格教育纳入了服务中，推出“双核DPS培养系统”，重点引导学生的探索精神、学习习惯、学习能力乃至形成优良品格。
根据弗若斯特沙利文于2018年7月在深圳、东莞及佛山对K12课后教育服务客户进行的调查，思考乐教育已在分别于2017年及2018年入驻的东莞及佛山市场赢得了学生及家长的高度认可，恰也是公司教学成果的体现。其中，公司于佛山在客户对学习效果的满意度方面排名第一。在满意度的驱动下，于2016年、2017年及2018年，思考乐46.7%、49.3%及46.8%的学生均会选择参加超过一个科目。
思考乐教育之所以能够精准地挖掘学生的需求孵化教学成果，主要是其实行了校长负责制、专责研发团队、教师培训学院等主要措施，以显著区别于同类其他教育公司。
1）校长负责制
思考乐教育实行校长负责制，即由一个学校负责人带领该校团队做出卓越的服务，这和其他机构教师由该城市总部统一管理完全不同。一方面，学校负责人与学生在同校区上课备课，能够更充分、有效、专注地服务学生，方便持续追踪学生的需求。另一方面，通过了解学生的需求，学校负责人能够及时地发现问题并迅速做出决策调整，而省去了上报总部的繁琐手续，更有利于教学产品、服务的完善以及运营系统的高效。
2）专责研发团队
思考乐的教育质量在很大程度上依赖于创新的教学方法、课程材料及资讯管理系统。为确保教学质量，截至2018年底，思考乐教育已筹建由140名雇员组成的专责团队，专注开发、升级及优化公司的课程材料及教学方式，以更准确地跟踪市场的需求风向。
3）教师培训学院
截至2019年6月3日，思考乐教育共拥有1,118名全职教师。公司现已建立专门的教师培训学院，用于开发并管理综合培训课程。公司亦与多所师范院校合作，该等院校根据特定要求及标准培养服务的学生，借此帮助公司建立合格教师的储备，并实现公司业务的可持续发展。
3
重点发力深圳及其“卫星城市”
2月18日，中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，指导大湾区中长期合作发展。该规划致力打造属于中国的世界级城市群，并提出了要打造大湾区教育和人才高地，由此对K12教育产业带来了人口高速净流入的直接需求利好。
其实近几年，广东以其强劲的经济活力和柔性的人口政策，一直担纲着人口流入的大省。2018年，广东省常住人口增长约177万，连续第四年达到百万级，增量位列全国之首。人口的流入，随之又会带来他们的子女，促进K12教育规模的不断增长。
同时，今年以来，国务院、教育监管部门陆续出台了一系列的政策法规，反映对课后教育机构的监管日趋严格。笔者认为，严厉政策的颁布初衷主要是重拳治理校外教育机构的乱象，如无证办学等，实际是促进民办教育的健康可持续发展。从市场竞争来看，在新的监管政策和法规下，大型教育培训机构的机会和优势明显会更多、更大一些。不能适应业务转型和合规要求的小机构，很可能就会退出这个市场。
一边是区域经济发展的繁荣壮大，一边是课后教育市场的集中度收紧，对大型K12课后教育品牌来说，粤港澳大湾区无疑是具备扩张红利的“香馍馍”。
招股书显示，思考乐教育IPO所得款项的50%都将主要用于扩展公司在粤港澳大湾区的学习中心网络。根据指引，至2021年，公司还将累计新开设95间学习中心，其中86间均位于粤港澳大湾区。很明显的，如若计划推进顺利，届时思考乐的业务版图将全面覆盖大湾区的九城及福建经济发达的城市。而作为思考乐的起源地，届时深圳的学习中心数将达到71间，占比47.7%，是公司业务发展的核心市场，惠州、东莞两个依附于深圳的“卫星城市”，则会是公司发展的次要“战场”，届时学习中心数量占比20.1%。
根据弗若斯特沙利文报告，目前深圳的K12课后教育市场还处于高度分散状态。2018年，五大品牌服务提供商合共所占市场份额少于10.0%。其中，思考乐教育为深圳的第二大K12课后教育服务提供商，市场份额达到2.5%。随着国务院意见第80号及10号通知在内的新教育法规的实施，未来市场进入者在深圳提供K12课后教育变得更加困难，准入门槛提高，在现存小型竞争者逐步退出市场的预期下，思考乐教育在深圳存量市场的成长空间尚足。
同时，弗若斯特沙利文预测，2018-2023年，深圳K12课后教育服务市场的市场规模仍将以13.3%的复合年增长率增长，再为思考乐教育打开增量市场的成长力。
4
尾声
“百年大计，教育为本”。一直以来，基础教育都被视为民生之根、立国之本，无论对国家还是每个家庭无疑都是一项重要投资。
通过校长负责制、专责研发团队、“PTS教学法”等独特的经营理念，思考乐教育是广东第四大及深圳第二大的K12课后教育服务提供商，同时在广东同类中竞争者中营收及净利润增速更是位居第一。通过IPO，思考乐将谋求在其内生+外延战略基础上更高效的教育网络扩张，主要战场聚焦深圳、惠州、东莞等大湾区经济领先区域，搭载人口净流入及竞争分散红利。
对于思考乐教育来说，上市仅是故事的高端，能否如愿再续优美的发展轨迹，时间会给出最好的答案。