蚂蚁IPO系列之四：蚂蚁太贵，没有给二级市场喝汤机会？

编者按：一生一次的机会十亿用户、百亿利润、千亿营收、万亿估值，光鲜的IPO之下，蚂蚁的资本盛宴即将开始。蚂蚁来了，资本市场掀起层层波澜，我们即将见证这个史上最大规模的IPO。支付是世界上最好的生意，他是离“钱”最近的生意。无数公司绞尽脑汁拉进与支付的距离，而蚂蚁，他就是支付本身。中国只有一个蚂蚁，这意味着，对于中国普通投资者而言，这将会是今生仅此一次的机会。为此，格隆汇倾心推出#一生一次的投资机会 蚂蚁IPO#系列，带领读者一解蚂蚁背后的商业版图，更好地读懂蚂蚁、下注蚂蚁。本文是本系列的第四篇：估值篇。

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在前面的商业模式篇中，我们已经详细的剖析了蚂蚁集团的商业模式，在此不多赘述。

在这一篇文章中，我们主要想探讨一下蚂蚁集团的估值。在讨论蚂蚁集团的估值之前，有一个问题非常重要，那就是蚂蚁集团适用于怎样的估值体系。适用于像银行、保险这样传统的金融企业，通常采用的PB、PEV等指标呢？还是像阿里巴巴、腾讯这样的互联网企业，通常采用的PE、EV/EBITDA等指标呢？

我想看过我们商业模式篇的读者一定同意我的观点，那就是，与其说蚂蚁集团是一家金融公司，不如说它是一家科技公司。

当然，蚂蚁集团也并不是一成不变的。蚂蚁集团从早期的以支付宝起家，抓住了支付的流量入口，再切入到普惠金融，直到如今以Techfin的概念取代Fintech。可以看出，蚂蚁集团的进化方向可能就是从一个金融公司向科技公司的方向进化。

以蚂蚁集团的信贷业务为例，其总共2.1万亿信贷规模中，98%的资金来自合作银行和发行ABS，自营贷款余额仅占1.68%。支付宝在其中主要充当撮合交易的平台角色，卖的是流量，赚的是佣金。

最新消息称，因需求强劲，蚂蚁集团的IPO估值一升再升，在IPO估值目标提到2800亿美元后，其主承销商瑞信和大摩又分别给予其3800亿~4610亿美元、3330亿~4570亿美元的估值。侧面来看，如果蚂蚁集团是一个金融公司，显然给不了这么高的估值，毕竟工商银行的市值也不过2700亿美元。

当然，最终蚂蚁集团IPO定价能到多少，暂时不得而知，大概率会落在2800~4000亿美元的区间。这个市值可以令蚂蚁集团位列中国已上市互联网公司市值排名的第三位，仅次于阿里和腾讯，超过排名第四五六位互联网公司——京东、拼多多、网易市值的总和。

那么，该如何给蚂蚁集团估值？蚂蚁集团的定价合理吗？

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我们对蚂蚁集团的业务进行拆分，再根据其商业模式结合国内外可比公司的估值，使用相对估值法对其不同业务进行分部估值，然后加总得出蚂蚁集团的总市值。

1）数字支付与商家服务

2020H1数字支付与商家服务板块贡献总营收的36%，该板块收入源于支付宝的运营主体——支付宝（杭州）信息技术有限公司和支付宝（中国）网络技术有限公司。根据公司招股书，2020H1支付宝（杭州）和支付宝（中国）分别贡献了86.5亿和3.13亿的净利润。

预计2020全年支付业务为蚂蚁集团贡献净利润180亿元，根据可比公司PE，给与蚂蚁集团支付业务40倍估值，该业务估值合7200亿元人民币。

2）数字金融科技平台

数字金融科技平台贡献收入64%，是蚂蚁最大的收入来源，主要包括微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台。

首先来看微贷科技平台，利润贡献主要来自于蚂蚁智信（主要为借呗、花呗产品提供信贷额度测算、大数据风控、机构联营、精准营销、实时授信等技术服务）、重庆万塘（主要负责金融机构的渠道接入、核对系统、资产转让、资产后台管理系统）、重庆蚂蚁商诚小贷（蚂蚁借呗）和重庆蚂蚁小微小贷（蚂蚁花呗），2020H1合计贡献了约112亿元的利润。

我们预计2020年微贷科技平台为公司贡献约240亿元的净利润，按照可比公司估值，给与蚂蚁集团微贷科技业务55倍估值，则对应该业务2020年估值约13200亿元。

其次是理财科技平台，该业务的营收来源为天弘基金和蚂蚁基金销售，以及来自于第三方公司的资管技术服务费。

2020H1天弘基金和蚂蚁基金销售贡献了13.4亿元的净利润，我们预测2020年可为蚂蚁集团贡献27亿元的净利润，根据可比公司估值，给与该业务20倍估值，则对应2020年其估值约为540亿元。

另外是来自于第三方资管公司的资管技术服务费。蚂蚁的理财科技中，约67%来自于第三方资管公司，也就是说2020H1来自于第三方资管公司的资管技术服务费收入约75.6亿元，我们预计2020年全年收入为170亿元左右，参考可比公司东方财富的35倍PS，给与5950亿元的估值。

最后为保险科技平台，该业务的运营主体为蚂蚁胜信和国泰保险，2020H1共产生了61.04亿元的营收和14.1亿元的净利润。

我们预测2020年保险科技平台业务可为蚂蚁集团贡献140亿的营收和30亿元的净利润，根据可比公司估值（可比公司暂未盈利），故给与该业务3.0倍PS估值，则对应2020年理财科技平台业务的估值约为420亿元。

3）创新及其他业务

蚂蚁集团的BASIC战略分别对应区块链（Blockchain）、AI（人工智能）、金融安全（Security）、万物互联（IoT）、云计算（Computing），虽然2020H1创新及其他业务营收仅5.44亿元，占总营收比例不到1%，但这部分为蚂蚁集团Techfin的未来贡献了丰富的想象空间。蚂蚁集团深耕区块链、人工智能、云计算等底层技术，既能为其既有的金融科技提供技术支持；同时相关应用的落地，如蚂蚁金融云可以为金融机构提供深度定制的云计算服务，服务更多的第三方机构，也为创新业务的腾飞插上了想象的翅膀，。

由于这块业务目前的规模较小，且不确定性较大，因此我们暂时不给这块业务进行估值。

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尾声

综上而言，分部估值后加总可以得到，蚂蚁集团2020年的估值约为27310亿元，约合4098亿美元，比之前2800亿美元的估值高46%，落在其承销商给出的估值区间之内。

通过相对估值法进行分部估值可能因为可比公司的选择而导致估值出现偏差，在此我们仅做简单探讨。而影响公司市值的也不仅仅是基本面，譬如说，蚂蚁集团预计在科创板和港股同时上市，因为两个市场市场参与者、投资风格、市场环境等诸多不同，会使得上市之后科创板和港股的股价走势极有可能出现分化，出现A+H的溢价。

实际上，对于蚂蚁集团这样的“国之重器”，其估值一提再提，一方面是基本面的反映，另一方面也是其商业模式的独特性和优越性，从而获得市场的认可和追捧。当然，估值是一个动态的过程，蚂蚁集团还在不断的进化当中，估值和估值方法也可能随之日异月更。

本文完。

下一期我们将分享蚂蚁的打新策略。

蚂蚁IPO系列文章：

蚂蚁IPO系列之一：蚂蚁集团上市，第一家互联网巨头对A股意味着什么？

蚂蚁IPO系列之二：支付、印钞机与PaaS，兼论什么是世界上最好的商业模式

蚂蚁IPO系列之三：你们还记得2004年的那个支付宝吗？