长城证券吴金铎：“后疫情时代”中国消费全面恢复存不确定性，但有弹性空间

受疫情冲击，消费股重挫探底，之后大幅反弹。截至6月24日，休闲服务板块年内涨幅近17%，商业贸易板块年内上涨14%，农林牧渔板块涨逾13%，医药生物板块更是涨约37%。

近日，长城证券固定收益首席分析师吴金铎在接受《国际金融报》记者采访时表示，当前消费修复已经开始，但是海外疫情防控形势复杂，国内部分地区疫情再度反弹，常态化“内防反弹，外防输入”压力下，消费全面恢复有一定困难。国家消费能力的提升短期受刺激措施影响，中期取决于居民的购买能力和居民的可支配收入，长期则取决于技术的升级和迭代。

多举措释放国家内需

3月27日中央政治局会议首次提出，加快释放国内市场需求，扩大居民消费，合理增加公共消费。按主体分，最终消费支出分为居民消费支出和政府消费支出。

吴金铎表示，政府投资与公共消费都是扩大内需的重要手段和措施，在选择宏观调控手段的时候，政府一般会权衡三重平衡：如何平衡公共投资与公共消费的比例，怎样科学支配公共消费和政府自身消费，公共投资中生产型投资与消费型投资的比例多少才算合理？

2020年政府工作报告提出今年的目标任务，全面建成小康社会，打好三大攻坚战，以“六保”促“六稳”。

“2020年取消GDP增长目标，更加注重底线思维。”吴金铎提出，一般而言，政府投资更直接作用于效率，而公共消费和政府财政转移支付等更利于促进社会公平，后者与“六保”和脱贫攻坚目标更契合。其次，公共消费比政府消费受益面更广，更能精准地促进“六保”进而推进社会公平。基于此，政府工作报告中提出“优化财政支出结构，基本民生支出只增不减”、“各级政府必须真正过紧日子，中央政府要带头，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上”，显示出政府强调贴近民生和促进公平的公共消费，减少政府消费。

值得注意的是，两会提出既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，重点提及“发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设数据中心”等。在吴金铎看来，这些属于生产性投资；政府工作报告提出老旧小区改造，支持旅游、家政、养老、托幼和大健康等生活服务业的恢复发展，属于消费型投资，这两者都是有效投资的组成部分。

消费完全恢复难度较大

吴金铎向记者直言：“中国政府公共消费占全社会总消费的三成，但居民消费占七成，因此居民消费数据的好坏直接关系到全社会消费的全局。但疫情常态化防控与居民消费需求的释放之间存在矛盾，国内疫情反复、海外疫情复杂使得消费的完全恢复存在较大困难。”

“一方面，疫情防控加大了供给端约束，加上交通物流等带来的不便，疫情限制了居民消费，尤其是服务业的生产和消费。”吴金铎进一步向记者分析，但4月以后全国大部分地区陆续下调突发公共卫生事件应急响应级别，居民出行逐渐正常化，4月开始消费数据同比降幅明显收窄。当前由于个别地区存在境外疫情输入，还有部分市区疫情二次爆发，疫情反复使得部分可选消费和服务业再次面临挑战。

“另一方面，疫情从哪里来，到哪里去，这两个问题还没有科学答案。疫苗在中国取得突破进展，但还未全面临床推广，种种不确定性抑制了人们的消费意愿，加深了居民对未来的担忧。出于预防性动机需要，居民会增加储蓄而减少消费。”吴金铎表示。

央行数据显示，2020年前5个月境内本外币存款较去年同期多增84.27万亿元，其中住户存款和非金融企业存款同比分别增加49.07万亿元和23万亿元。与此同时，前5个月家庭住户短期贷款和消费贷同比分别下降1.57万亿元和4.7万亿元，疫情之下居民出现报复性储蓄。

吴金铎还表示，中国居民杠杆率处于历史最高水平，且今年以来快速加杠杆。中国社科院国家资产负债表研究中心数据显示，2020年第一季度，居民部门杠杆率为57.7%，较去年底大幅上升1.9个百分点，非金融企业和政府部门也出现了不同程度的加杠杆。“一般情况下，当收入未明显增加，债务率和杠杆率上升可能抑制居民消费和社会生产。”

吴金铎表示，疫情暴发以来，中国城镇居民实际可支配收入明显下降。2020年第一季度城镇居民人均可支配收入1.169万元，名义增长0.5%，实际下降3.9%。消费是居民可支配收入的函数，居民收入一部分用来投资，一部分用来还房贷或用于其它必须支出，若这些部分占比过大将挤占居民的消费支出。鉴于今年一季度以来居民中长期贷款较去年增多，因此合理推测居民整体贷款负担较去年增加，在可支配收入下滑的情形下，这意味着居民减少了消费支出。此外，今年一季度股市财富效应使得居民部分财富流入股市，居民用于消费的额度相应减少。

在线新经济消费逆市火热

在疫情期间，电商网购、在线服务等新业态在抗疫中发挥了重要作用，由于中国多年“互联网+”经济的发展，以及信息和网络基础设施的超前布局，在线新经济保证了疫情期间居民生活的正常运转，疫情也催生了一批新消费模式和新营销模式，如远程办公、在线教育、在线医疗、在线买菜、云遛狗等一系列新服务模式应运而生。

吴金铎表示，在线消费从实物拓展到服务，消费模式和消费边界不断拓展。同时，直播带货等营销模式进一步挖掘了消费的潜力，并拓展了消费的空间。由于疫情目前已经持续超过3个月，人们逐渐适应了新型消费模式。与此同时，新的消费模式使得企业更加重视线上获客能力，线上流量又带来传统业务的迭代和更新，如此良性循环。

技术创新“保驾”消费升级

吴金铎告诉《国际金融报》记者：“一个国家消费能力的提升，短期受刺激措施影响，中期取决于居民的购买能力和居民的可支配收入，长期则取决于技术的升级和迭代。”

今年以来，多个省份和地区以发放消费券的方式来提振当地消费。吴金铎认为，这在短期内有利于释放部分消费潜力。中长期来看，居民消费取决于消费能力的提升，而消费能力的提升取决于居民收入，以及居民获得可持续收入的能力。

吴金铎提出，目前中国已经形成4亿人的中等收入阶层，如何扩大中等收入阶层，壮大高质量发展的微观群体，是发挥消费可持续发展动力的根本措施。切实提高居民劳动报酬收入，多渠道增加包括利息、出租房屋收入、股息与红利收入所得等在内的财产性收入。

“此外，千方百计拓宽农民和低收入群体增收的渠道。政府要继续健全农产品价格保护制度和农业补贴制度、提高农民职业技能和创收能力，大力发展农村电商为农民实现收入，同时对贫困人口增加转移性收入。”吴金铎向记者表示，当前各地放开“地摊经济”和“夜间经济”，这是值得大力提倡的，原因不在于它们是否创造GDP，而在于这些非正规经济可以为居民创造收入，从而提高居民的可持续消费能力。

此外，中国消费的升级离不开技术迭代的支持。互联网的兴起和繁荣，极大地便利了中国的线上消费，拓展了线上消费的广度；得益于中国基础设施的快速发展，供应链和物流崛起又进一步提高了线上消费的深度；同时，在线支付的发展为消费升级提供了便捷。“因此，长远来看，技术创新是消费升级的前提和保障。”吴金铎表示。

2020年全国两会提出“两新一重”，尤其是5G、工业互联网、智能制造等都是从技术层面促进消费升级，技术迭代的速度一定程度上决定了消费升级的进程。此外，提升消费品质，发挥工匠精神，做大做好产品。

吴金铎还告诉记者，要大力发展跨境电商。发展乡村旅游，做好特色品牌的线上线下宣传。总之，要保证消费作为经济增长的持久动力，除了让居民有钱可花，有地方花钱，还应该进一步完善医疗、教育、养老等社会保障体系，让居民有钱敢花。

记者 朱灯花