三人行IPO：投资者眼中的打新大肉，现实问题却不容忽视

今年A股IPO申购大肉股非常多，比如华峰测控、石头科技、公牛集团，斯达半导体，其中斯达半导体中签投资者一签便赚取近14万元。

近日A股市场再次迎来大肉新股，主板三人行（申购代码：707168）进行新股申购，发行价为60.62元/股，超过公牛集团，成为今年以来发行价最高的非科创板新股。以沪市主板一签1000股计算，上市当天的每签盈利可达2.67万元（按44%涨幅计算），如果要超过10万收益对应的涨停板则是8个。

相信每个投资者不会错过这个红包机会，不过看待企业角度来说，这家企业成色何如？

招股说明书显示，三人行创立于2003年，是一家专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。三人行成立初期，正值校园通信市场蓬勃发展的时期，三人行主要代理移动校园卡、诺基亚手机等推广业务，发展迅速。

在2015年4月挂牌新三板，2017年6月从新三板摘牌。此次拟公开发行不超过1726.67万股，募资10.34亿元用于发展数字整合营销服务体系扩建项目、场景活动服务体系扩建项目、校园媒体扩建项目、创意中心及业务总部建设项目和补充营运资金项目。

具体来看，校园媒体营销方面将占用近2.15亿资金，不过这项校园营销服务这几年呈现出持续下滑的趋势，截至到2019年仅仅营收在0.21亿元，仅仅占营收比1.2%。同时所谓的创意中心和业务总部建设项目在1.2亿元，单纯来说那就是为了建楼，对于未来业绩增长驱动接近为零。

三人行是国内最大校园网络媒体之一，校园媒体网络已覆盖全国31个省（自治区、直辖市）的约800所高校，占全国普通高校总数的33%。针对校园区域，三人行已经构建比较广泛的校园媒体网络，包括约1万块校园公告栏、约3400块运动场围栏，还覆盖了新生手册、校园食堂餐桌桌贴、车棚校园内灯箱、休息座椅棚等区域。

三人行所处赛道竞争非常激烈，跟宏观经济相关性强。根据《Global Intelligence》的数据，2018 年全球广告市场规模已达到创历史 新高的6109亿美元；2017年至2021年（预测），全球广告市场规模年均复合 增长率将达4.9%，保持持续的增长趋势。上述时间对应的中国现有及新增广告支出均位列全球第二，新增广告费用支出87亿美元，占全球新增广告市场规模的10.3%。

不过当前国内的格局参与企业数量众多但规模普遍较小。小规模广告公司经营环 境较为艰难，而具有较强资金储备、人才储备、客户储备以及媒体资源储备的大 中型广告公司，能够通过资金、人才及规模等优势在行业竞争中获得持续发展， 并保持一定的利润水平，是一个急需现金流的产业，还有跟宏观经济相关性强，一方面宏观经济增速下行，各大广告主纷纷削减营销费用。

客户靠招标，集中风险碍眼。业绩表现来看，报告期内，三人行实现营业收入分别为7.58亿元、11.00亿元、16.31亿元;实现归属于母公司所有者的净利润分别为9776.27万元、1.24亿元、1.94亿元。客户主要为包括三大运营商，国有银行、中国人保集团、京东、滴滴、农夫山泉、青岛啤酒等。

前五大客户占总营收比重在76.53%，而在2016年至2018年71.22%，77.8%，75.36%。可以看到其占比逐年增高。其中伊利集团占比38.80%。不过这些客户的绑定都是来源于招标，万一流失主要客户将为公司业务造成重大影响，加上在广告媒体行业竞争激烈，并不是垄断行业，而是竞争招标上岗的。

财务上两个问题是引起发审委关注的。

一个是要求三人行说明综合毛利率持续下滑的原因及合理性，是否与同行业公司一致，是否存在继续下滑的风险，相关风险是否已经充分披露等。

三人行毛利率2017年至2019年，公司综合毛利率分别为27.24%、25.34%和22.36%，招股书说变动主要系收入构成变化所致。而业务最大的数字营销毛利也是逐年下滑，报告期内其毛利率23.17%，22.76%和20.26%。

第二是返利金额占比高，三人行与合作的互联网媒体的返利政策主要包括阶梯式返利政策和固定比例返利政策。根据招股书披露，2016年-2019年对上游客户的返利分别为24.93万元、0.46亿元、0.98亿元以及1.06亿元；而下游的互联网媒体对三人行传媒的返利则更多，报告期内下游互联网媒体对三人行传媒的返利分别为0.13亿元、1.02亿元、2.03亿元以及1.74亿元。返利金额占营收比重大，由于互联网媒体返利与公司采购金额密切相关，其性质属于商业折扣，将导致营业成本的减少，合理利用会计准则的话，那么可以调整推高自身营收。

高负债低现金流，上述说到广告是一个急需现金流的产业，2016年-2019年，三人行负债3.34亿元、3.95亿元和4.73亿元，对应的负债率在63.94%，60.27%和55.69%，母公司最新负债率在65.56%。在现金流这块，主要的业务数字营销规模较大，形成较高的应收款项及应付款项，对其营 运资金周转能力要求较高。对应报告期内经营活动产生的现金流量净额分别为1.32亿元、7794.69万元和1.4亿元。

另一点，高质押率也表明三人行似乎处在缺钱的泥潭里，在2015年在新三板上市，大股东之一范兴红在当年就质押了100%股权，2016年第一大股东西安多多（西安多多实控人钱俊冬）也质押了100%的股权，2017年公司实控人钱俊冬也质押了47.49%的股权。而2020年初的疫情，对于现金流极其重要的三人行来说也是一个考验。

对于上市公司而言，现金分红力度是衡量其质地的一项重要因素。然而一些即将上市的公司在上市之际进行大额分红，积攒的利润吃干分净、然后在向二级市场拿钱，比如近期的农夫山泉紧急分红96亿！三人行在2015年至2018年每年度均分红，4次累计分红金额为19876.70万元。

最近的一次在2019年3月29日，2018年年度股东大会审议通过关于《2018年度利润分配方案》的议案。公司利润分配方案为：公司拟按2018年末总股本5180万股为基数，每10股派15元现金红利（含税），共派送现金红利7700.00万元。当然，这些分红的钱大多进了实控人钱俊冬夫妇的腰包。