逆境毅然上市，“后浪”东航物流也焦虑了

作者：格隆汇史蒂芬老梦

上周，东航公布了最新4月份经营数据，显示该月客运数据大体回暖。其中，国内客运运力投入及旅客周转量分别较3月份环比上升8.73%及21.72%；客座率为65.62%，环比上升7.01个百分点。

另外，或鲜有人留意东航的货运数据。据经营数据公告披露，4月份货邮载运率同比增长2.17%，但实际上东航4月份可用货邮吨公里及货邮载运吨公里分别同比下降了51.71%及48.32%。

（图源：东航公司公告）

东航指，该部分货运业务是指随客机运行的腹舱载货，已承包给控股股东下属子公司东航物流经营。

如果说东航的客运上个月环比已出现较明显改善的话，其货运业务则仍处在冰点。

而同样是在上周，证监会预披露了东方航空物流股份有限公司招股书（申报稿于4月27日报送）。

按照该招股书所示，东航物流IPO所得款项将用于四个方面：综合航空物流中心建设、全网货站升级改造及信息化升级、备用发动机购置及研发平台建设。总金额合共24亿元。

（图源：公司招股书）

愿景总是好的，只不过从东航披露的4月份经营数据来看，集团物流业务表现似乎并不理想。

东航物流此时递表上市，从timing上看就不是很对。

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背靠东航集团的首家民航混改企业

东航物流为国内三大航旗下最先在混改后申请IPO的物流企业。除此之外，公司还是行内多个“第一”持有者——其是央企中首批进行混改的试点企业兼国家民航领域混改试点的首家落地企业。

2017年2月，东航股份将其持有的东航物流有限（东航物流前身，更早可追溯至2004年成立的东远物流）所有股权转让给东航产投，东航物流成为东航产投全资子公司；同年7月，东航物流有限实施挂牌增资入股，引入联想控股、珠海普东物流等非国有资本投资者，东航物流有限成为东航产投持股45%的控股子公司。

截至招股说明书签署日，东航物流控股股东仍为东航产投，持股比例45%，实控人则为东航集团。其他主要股东包括联想控股、珠海普东物流、天津睿远（东航物流员工持股平台）、德邦股份、绿地投资公司、北京君联。

（图源：公司招股书）

东航物流业务主要分三部分，即航空速运、地面综合服务及综合物流解决方案。航空速运分为全货机运输及客机腹舱运输两种形式，上文所指东航对外承包予东航物流的客机腹舱业务即对应东航航空速运下的该部分腹舱运输业务。

地面综合服务主要包括为客户提供货站操作、多式联运和仓储业务。具体而言，货站承担揽收货物及临时存储货物功能，并可提供航空货邮单证信息处理等相关服务。

多式联运则包括货物短驳及航空设备短驳、为国际进出港货物提供的国内段地面运输延伸服务、卡车装卸、货物分解、理货等服务；仓储服务则顾名思义，其仓储一般设在机场周边。

综合物流的细分业务亦比较容易理解，故不再作详解。

（图源：公司招股书）

从收入分布上看，报告期间（2017年至2019年）航空速运业务收入占比除2017年外，其余时间收入占比均在60%左右；地面综合服务收入占比从2017年的26.78%下滑至2019年的19.95%；综合物流解决方案的收入占比（2019年）同样为20%左右（20.79%）。

（图源：公司招股书）

大体而言，东航的业务模式可概括为东航集团旗下的空运业务及其所延伸出地面综合服务，以及新近基于对空运需求而开拓出的跨境电商、产地直达等业务。

2

最大客户、供应商均为东航集团

既然东航物流本身就是东航集团旗下的控股子公司，其业务难免会与其实控人扯上关系，造成大量的关联交易。

2019年内，公司第一大销售客户便是东航集团，对其销售收入为8.7亿元，占总营收比例为7.73%，主要为公司向东航股份（即已上市公司东方航空，同隶属东航集团）提供地面服务、货物处理等货运物流业务保障服务。

同时，东航集团亦是公司第一大供应商，2019年公司从集团采购40.17亿元，占采购总额比重为46.76%。据公司表示，该部分采购主要是东航股份委托中货航（东航物流子公司）经营客机腹舱业务所产生的费用。

（图源：公司招股书）

虽然东航物流在招股书中用了一整节的内容来解释其与东航集团之间关联交易存在及其定价的合理性，如会事先经评估机构评估并出具评估报告，并按评估报告确定价格、会参考独立第三方市场价格及收费标准等。

但瓜田李下，公司似乎很难解释得清。另一个值得留意的问题就是，东航的关联交易基本都是销售/采购/出租大单（以超过1000万元为界）。2019年，东航物流关联销售总额中有98.88%为超过1000万大单；采购则有99.35%为交易金额超过1000万元的大单。

通常数字越大，越会遭人怀疑。虽然东航物流作为东航集团的控股公司，必然会发生业务往来，但是如此全是如此大额的关联交易，未来如何要说服投资者相信该交易绝对不含“水分”，也是门技术活。

值得一提的是，2019年东航物流的腹舱运输承包经营业务毛利亏损了1.3亿元，而其承包的对象正是东航股份。该承包模式是指由东航物流向东航股份支付承包费，并收取腹舱承包经营运营费用，同时货运收入归东航物流所有。

亏损背后，也很难不让人遐想吧。

（图源：公司招股书）

3

行业周期性之困

报告期间，公司分别实现营收76.64亿元、108.76亿元、112.73亿元；归属于母公司股东的净利润分别为6.85亿元、10亿元及7.9亿，扣非归母净利润则为4.9亿元、9.4亿元及7.4亿元。

（图源：公司招股书）

对此，东航物流的解释是去年受到中美摩擦等因素影响所致。从毛利率来看，东航三大业务中航空速运和综合物流方案的毛利率均不算太高，平常时候大概在11%左右，但去年航空速运与综合物流解决方案的毛利率却分别跌至6.02%及5.37%，令公司净利润下滑。

（图源：公司招股书）

其中，就全货机运输而言，业务收入为36.32亿元，同比下降12.14%。运输总周转量为27.34亿吨公里，同比下滑2.53%；吨公里收入为1.33元，同比下滑9.86%。同期，业务总成本为26.7亿元，同比跌幅为8.65%。

因为收入端货机运输业务周转量及单位收入同步因加征关税等因素影响下降，而总成本的跌幅相对较小，故最终导致业务毛利率收窄。

而综合物流解决方案毛利率的下降则是由于2019年收入增速（18.43%）低于成本增速（26.13%）所导致。而在成本细分项目中，腹舱承包费占比及增速均最快。公司解释，该部分费用定价是根据上一个年度效益较好的情况下制定的，因此增长较多。

换言之，亦可说明19年综合物流解决方案业务效益并未达公司预期。

（图源：公司招股书）

东航物流表示，其所处行业与宏观经济周期密切相关，若经济增速放缓甚至衰退，将会导致航空物流业增速放缓。

但是还有一点值得留意的是，与航空公司一样，东航物流航油费占了其经营成本的相当一部分，2019年所占比例为16.03%，较18年下滑了3个百分点，与宏观经济周期同步。

该情况下，东航物流的处境就颇为微妙了，倘经济上行，燃油需求可能亦会增加，结果会导致有关成本增加。如果燃油费用下降，结果就是去年的收入下滑更大——最终的结果都是毛利率收窄。

（图源：公司招股书）

按毛利贡献比例来看，去年营收占比约60%的航空速运业务仅贡献了27%的毛利；综合物流解决方案亦只产生0.51%的毛利，剩余64.32%的毛利则出自地面综合服务。

飞在天上的物流，收费看似不低，但成本同样不低。

东航物流似乎很难走出这个行业周期性困局。

4

“后浪”欲借上市超车

关于今年第一季的业绩表现，公司基于其客户订单、经营管理情况测算，首季可实现营业收入约 25亿元（未经审计），实现扣非前后的归属于母公司股东的净利润分别约 1.72 亿元、1.65亿元（未经审计）。

对于今年疫情的影响，东航物流认为其下游客户停工及开工复工程度及其运输需求量、航空货运行业的运力供给量都对其航空货邮周转量造成影响。目前行业客机腹舱运力供给不足，推动发行人全货机运输周转量及运价水平上升，对经营业绩产生了一定积极影响。

但根据东航最新经营数据，其前四个月货邮载运吨公里同比下降了34%，这对于东航物流腹舱运输承包业务而言如何也算不上利好。

即使全球范围内疫情得到控制，东航物流还要面对的则是较去年更加不善的全球经济大环境。公司这个时候上市的目的可能更在于破行业的困局。

目前，航空物流业参与者外国公司有FedEx、UPS及DHL，国内公司则有三大航之二的国货航和南方航空旗下的物流公司，当然还有民营公司顺丰。按航空速运业务收入比较，公司过去三年在规模上暂且无法与该等公司比较。

（图源：公司招股书）

而公司同时表示，其目前资金来源除此前的混改之外，主要为自身及银行贷款，但该部分融资“难以满足公司业务快速发展的需要”。结合上文公司披露的所得款项四个用途，似乎这才是公司要逆境上市的原因。

在行业下行的情况下，东航物流迫切要通过上市所筹资金追上眼前的“前浪”们。但该目的是建立在一个大前提上的：

公司可能要落后了。