东阳光药（1558.HK）：可威再现传奇，一季报后的新逻辑

作者：格隆汇·厚扬

东阳光药于2019年4月26日（周五）收盘后发布了2019Q1的财务信息，第一季度公司录得营收19.05亿元，归母净利润7.75亿元。这个数据是什么概念呢？公司2018年全年营收25.1亿元，归母净利润9.42亿元，意味着今年一季度已经做到去年76%的营收了。业绩单看非常亮眼，但是周一（4月29日）开盘，却上演了一波过山车，背后的逻辑是否有改变呢？

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股权的变动

公司的前身是宜昌长江药业，2001年成立，当时由深圳东阳光实业和香港南北兄弟两家公司共同创立，东阳光持股75%，香港南北兄弟持股25%。公司在2015年时进行了股份改制，于年底（2015年12月29日）上市。

东阳光药是东阳光集团旗下的制药平台，母公司下有两个上市主体，一个是东阳光药，还有一个东阳光（曾用名：东阳光科，600673.SH）。东阳光科主要是负责集团的电子新材料板块，包括能源、高纯铝、电子铝箔、电极箔和电子新材料等。东阳光科的电极箔是国内最大的产量供公司，但是因为国内的铝箔制造业产能过剩、呈现过度竞争等状态，市场一直处于低迷的状态，东阳光科的净利润一度出现大幅下滑，15年归母净利润同比下浮了36.36%。2016年行业阶段性周期调整完成，环保趋严监管，行业内的其他竞争企业也出现了因环保问题持续出清的现象，所以整个行业实现了结构性调整，供需也扭转，公司的净利润开始有所回调。同时，与东阳光药的重组案也开始推进，东阳光科迎来了2018年的大牛。

东阳光科和东阳光药的重组方案足足历时了一年。从2016年12月7日，当时东阳光药的大股东宜昌东阳光药业持股49.91%。随后2017年2月10日，大股东以16.12元增持内资股，增持后持股比例升至50.04%，实现绝对控股。紧接着，2017年2月15日东阳光科宣布重组方案，东阳光科向宜昌东阳光药业（东阳光药大股东）以每股5.91元，发行5.45亿股，总交易额32.2亿元，购买大股东所持的2.26亿股内资股股份（占总股份的50.04%），按此计算，购买的东阳光药内资对价在每股14.25元人民币（约为16.2港元/股）。交易完成后，东阳光药将成为东阳光科的控股子公司，间接实现A+H架构，也正因为此，因为A股的季报披露，所以东阳光药每季度也会披露数据简报。

而后，公司也在逐步引入资本，2018年8月14日，公司与黑石基金签订认购协议，以年利率3%发行本金总额4亿美元的CB，到2021年。黑石可按每股38港元的初始价格转换8263万H股，占扩大后股本的15.46%，上下调整价格幅度不超过10港元，公司与黑石的派息不会超过全年净利润的50%。其实黑石CB的这一笔资金，就是给公司未来进行产品收购做准备，在适当的时候，对管线进行补充，让东阳光药的管线不再有单一性的风险，估值也相应的会有所改变 。

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可威的传奇

“一颗神药定江山”，这句话很好的概括的东阳光药这两年的崛起。2002年成立时，东阳光药主要以原料药和制剂起家的，初期公司已经上市了23个品种，其实就包括了现在的主营产品可威、尔同舒、欧美宁、欣海宁、喜宁等。时代创造机遇，以原料药起家的药企后来成功像制剂转型的都逐步成为了行业的领头羊，比如石药集团，东阳光药也是同样的逻辑。后来东阳光药将原料药业务改为“内供”，为自己的品种服务，而把公司管线的重心转向制剂。

可威就是东阳家的神药，它是罗氏（Roche）达菲（磷酸奥司他韦）的仿制药，达菲在1999年于美国获得FDA批准上市，2002年达菲进入中国市场。一般来说，原研药在专利期前，是不会出现仿制药的，但是达菲的核心专利在2017年才到期，东阳那么早拿到仿制许可，是因为2005年的时候，H5N1全球禽流感全面爆发，世界各国的订单大幅增加，罗氏的产能供应不足，为满足疫情的需要，各个国家出面跟罗氏谈判，要求行使专利强制许可权，以满足各国产能需求。

罗氏承压放开专利授权，但要求药品必须由政府定向采购，当时中国的权益给了上海医药的子公司上海中西三维制药来生产（2005年12月），商用名为“奥尔菲”。三个月后（2006年3月），东阳光药因为早期参与过2004年解放军军事医学科学院毒物研究所的磷酸奥司他韦产品联合攻关项目，也具备了已通过欧美GMP认证的生产设施，技术上有资质制作奥司他韦原料药，所以也获得了罗氏的授权，商用名定为“可威”。

到目前为止，国内还是以三家分市场的局面，以2017年样本医院的数据，东阳光药已经占到奥司他韦销量的96.1%，远远超过原研达菲，在市场上已经形成了绝对的优势。

主要原因：

1）磷酸奥司他韦的合成工艺本来就比较复杂，东阳光药除了采用“军科奥韦”原料药使得合成反应所需条件更温和，提高所需安全性，还将环氧化物反应的6步反应缩减至5步完成，有效的降低了生产成本。

2）颗粒剂型是可威独有的，儿童无法使用胶囊，就只能选择颗粒剂型，在流行感冒病症上，儿童的抵抗力差，每年的流感都会从儿童幼儿园、小学中迅速传开。目前颗粒和胶囊均进入医保目录。

3）从2006~2012年期间，可威都是以代销的模式进行，效率较低，除了2009年疫情导致中央政府采购了20亿的订单外，其他每年的平均销量仅百万。在2013年公司开始转为自营，加强学术推广，大幅扩张销售团队，可威也开始有了质的改变，进入十亿级别的产品。

如果说可威之前是一个周期的产品，要看“天”吃饭，那么今年开始，可威的逻辑就开始改变了。因为2017~2018年两年的流感高发期，就诊的观念也在改变，最明显的就是国内的哨点医院病例就诊率在不断提高。流感不同于普通流感，以前国内流感诊疗以金刚烷胺类为主，现在也逐步向奥司他韦转移，奥司他韦目前在国内的采用率约40%，但美国采用奥司他韦已经达到约90%，所以奥斯他韦还有很大的放量空间和替代效应。目前奥司他韦是官方推荐的一线流感用药，18年卫健委在新版《流行性感冒治疗方案》中建议将奥司他韦列为流感的一线治疗方案，并扩大了处方范围，奥司他韦也进入国家新版的基药目录。

可威的销售团队还在不断的扩张，2018年可威的颗粒和胶囊分别覆盖了7828和5494家三级与二级医院，从2018年中期，公司也开始着重对OTC药房渠道的拓展，目前已覆盖超过10万家药房。药店渠道端，公司目前是跟国内头部的100家连锁药店进行合作，2018年药店的销售占可威的总量不到5%，2019Q1已经到了9%。目前还是以医院为主，后面药店是重点。

通过这两年的流感疫情的爆发和学术推广的扩张，可威已逐步转为防御型用药，这也是2019Q1销售额大幅增加的原因之一，按历史数据来看，可威占到公司营收的90%左右，按2019Q1总营收19.05亿元来计算，可威大概贡献了17.15亿左右。防御性用药+医保开支并不大，所以进带采的可能性并不算大。

从往年来看，可威Q1销售额占到全年的50%左右，所以全年的销售预期在34亿左右。2018Q2还存在库存压力，但今年看来库存压力偏小，渠道商存货一般为1个月（全年平均月份销量）左右。从区域分布来看，2018财年可威在广东、福建等传统的南方市场继续快速增长，而以山东、河北等为代表的北方省份的市场也逐渐打开，2019年，可威的还会逐步进行下沉，作为抗流感用药，基层医院和药店终端的需求还是很大。

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未来的驱动力

除了可威之外，公司近来收购了6个仿制药+27仿制药，带量采购也给仿制药带来了新的一波机遇，比如第一批的收益者：京新药业（002020.SZ）。

公司对于新收购进来的27个仿制药的定位很清晰，在带采下，公司也希望能争取纳入，这将是零起步的增量。公司具备批量国外转国内的产品，大多都有原料药批件。而且还有扩展的产业化平台，所以在成本端可以有效的进行控制，竞争优势也就突显出来。

这批仿制药均为国外转国内品种，许多都是首批一致性评价品种，公司对产品的布局都是在一个领域的深入布局而非单品种布局，比如抗凝抗血小板药，公司除了布局氯吡格雷，还有利伐沙班、阿哌沙班，再比如精神领域，除了奥氮平的片剂、口崩片，也布局了阿立哌唑，同一领域上做了比较广的布局。如果产品适合公司自营，就可以由现有团队直接接手，若能进入带采，营销成本基本很低；或者公司也会考虑招商，定位目标都很明确， 就是能尽快渗透市场。

创新药方面，公司就谨慎很多，但是有黑石的资金在，研究院有相对成熟的品种（二期看到结果，准备进入三期，没有太大风险），公司与研究院也有优先购买的权利，毕竟是自家的企业。

关于可威专利期的问题，可威的化合物专利是2017年到期，然而市场并未因此质疑可威的未来的销售情况，是因为，磷酸奥司他韦这款药主要的壁垒在原料药合成方面，步骤繁多且难，这也是这么久为什么市场只有三家在做的原因，而这个原料药制作工艺专利要到2024年才到期。另外东阳光药持有的可威独家颗粒剂要到2026年才到期，颗粒剂会是增长点，基层方面目前来看，颗粒的覆盖率会更好一点。

关于竞品方面，罗氏（Roche）在2018年10月Xofluza（baloxavir marboxil），这个被成为“20年来首个流感新药”，临床试验上，Xofluza单次治疗即可大幅减少流感症状持续时间，并在仅仅一天内就使病毒排出明显减少，适用人群为12岁及以上急性、无并发症流感患者。给药周期大大降低，给药的便利性大大提高，这也是市场考量是否会对可威有冲击的地方，但目前罗氏还未进入中国市场，且儿童并不在患者群体中，可威的颗粒剂型优势还是明显的。

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小结

因为就诊观念的改变，可威以不单单依赖流感疫情，作为防御型用药，业绩更具有稳定性，且未来的看点，以不单单依赖这单一品种，胰岛素、丙肝上市在即，仿制药的新增长点都值得期待，预期公司今年还会保持在40~50%左右的增长，新的逻辑带来新的东阳新的版图。