“减持王”桃李面包(603866.SH)的高估值还能维持多久？

作者 格隆汇 月黄昏

数据支持 勾股大数据

"面包市值第一股"桃李面包在A股一直以来都是"神一样的存在"，尽管2015年上市以来利润增速整体逐渐下滑，2019年增速更是只有6%；尽管2018年大解禁后大股东一直在减持，但是市场依旧给其50倍的超高估值。

虽然酱油、榨菜等消费股估值也很高，但是他们的业绩增速稳稳妥妥地让市场折服。那桃李面包估值如此之高的逻辑在哪里呢？

面包对于我国的消费者群体而言，消费习惯还在逐渐养成中。而面包行业本身壁垒不高，所以市场十分分散。

桃李面包作为我国短保面包市场的绝对龙头，目前占领面包市场的份额也仅有10%。并且，我国人均面包消费量跟其他国家比，还有极大的上升空间。

所以，市场认为桃李面包是处在一个增量巨大的蓝海市场中的龙头企业，并且近几年桃李面包正在积极融资扩大市场，未来的高成长性支撑得起如此高的估值。

但是，理想的丰满很有可能最终成为现实的骨感。成长性的诱惑很大，但是如果成长性被证伪，就是价值的毁灭。

作为山海关之外的企业，如果因"地域歧视"就否认这家企业，那就是犯了典型的"心理偏见"的错误。但是桃李面包不管是从管理层、财务疑点、还是商业模式而言，都不值得投资者为其支付如此高的估值。

01

桃李的管理层是最大的隐患

1995年，60岁退休的教师吴志刚创立了桃李面包作坊。1997年1月23日，吴志刚与次子吴学群成立了沈阳市桃李食品有限公司，注册资本为50万元，吴志刚占60%，吴学群占40%。这就是上市公司桃李面包的前身。

2015年12月22日，桃李面包在上交所上市，成为中国A股面包第一股。

桃李面包是一家典型的家族型企业--根据招股说明书显示，其136名股东均为自然人，实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉和吴学东，合计持股35045.16万股，占本次发行前股本总额的86.51%。其中，吴志刚和盛雅莉为夫妻关系，吴学群、吴学亮分别是次子和三子。加上家族群亲，桃李面包被家族"内部人"控股约97%。

根据2019年年报显示，桃李家族"内部人"控股份额为76.82%。上市4年多，共减持了20%的股份。

对于一般的家族企业来讲，公司上市后套现再正常不过，但是桃李管理层的套现手法实在是有点迷。

今年2月22日，桃李面包发布公告称，公司2020年员工持股计划通过二级市场累计买入1159.76万股，占公司总股本的1.76%，成交金额合计约4亿元，成交均价34.49元/股。公司2020年员工持股计划已完成股票购买，锁定期为36个月。

讽刺的是，就在前一天，公司发布公告称创始人吴志刚通过大宗交易方式减持1317.75万股，股份减少2%，权益变动后持股比例为12.44%，此次减持总金额约为4.54亿元。

员工持股计划去接大股东减持的盘，先利空再利好，抚慰小股东的心，桃李这样的骚操作已经不是第一次了。

桃李面包上市三年期满的2018年12月24日，迎来首次公开发行限售股的大规模解禁，解禁数量占总股本的比重达83.07%。

自首发限售股解禁后，吴志刚及其一致行动人盛雅莉、吴学东及盛利、肖蜀岩、吴志道开启了抛售模式频繁减持套现。

可笑的是，桃李面包在去年11月27日还曾发布公告回应股东频繁减持称，公司控股股东吴志刚先生和盛雅莉女士已属高龄，因个人生活需求而减持公司股份，其余亲属因个人资金需求而减持部分公司股份，并不存在对公司发展信心不足的原因。

"高龄老人"的生活需求竟需要数亿的资金来改善？即使找一个冠冕堂皇的理由来搪塞，也总比用这么无脑的理由要好吧？

2019年9月20日，桃李公开发行可转换公司债券10亿元人民币，整个家族实控人配售了55.27%。

在10月15日可转债上市首日，盛雅莉立即减持100万张桃李转债，套现近1.2亿元，获利近2000万元。更令人惊叹的是，不到半年时间，整个家族配售的55.27%的可转债已经减持了50%，目前只剩下吴学群的5.41%。

由此可见，吴志刚家族是有多幸福，一家面包企业既可以在股市里疯狂地套现，又可以在债券市场吸收"新鲜血液"。计算下来，桃李面包上市以来，吴志刚家族累计套现约23.65亿元。

不仅如此，桃李的骚操作还有令人不解的高分红与高融资--

2019年桃李归母净利润同比增长仅为6.42%，增速明显放缓，但是公司甩出了大方的分红方案，预案是每10股派息10元（税前），现金分红额6.57亿元，占合并报表净利润的96.24%。这比此前两年近74%的分红更慷慨。

既然桃李可以无视净利润增速放缓这么多，分出基本上全部净利润的红利，为什么去年还要发10亿元的可转债来融资呢？

左手发可转债稀释股份把钱装进公司，右手高分红大量现金最终进入大股东腰包，桃李管理层这样损害小股东利益的操作，小股东还要对如此高估值的企业报以坚定的信仰吗？

02

桃李的财务疑点

桃李的管理层既要保证股价坚挺，可以不断为了"改善生活"套现；也要能拿到融资，从而去说服市场相信他的扩张蓝图。

那么，漂亮的财务数据是实现这些的基础。

桃李目前来讲，直接指认其财务造假确实没有太多实锤的证据，但是其居多的财务疑点，也是值得大家警惕的。

2015-2019年，桃李面包无论营收还是归母净利润，整体进入了下行区间。而2017年，在营收收入保持23.42%的较高增长的同时，净利润增速出现了只有17.85%的"异常值"。

2017年，桃李所处的短保面包市场迎来了达利面包的强力冲击，对桃李的业绩产生了较大的影响。但是2018年，桃李在营收只有18.47%的增长时，归母净利润居然实现了25.11%的增长。

熟悉财务的朋友应该知道，利润是上市公司比较容易"做"的一个指标。那么，桃李到底在利润上有没有做手脚呢？

2018年，桃李的净利润增长1.28亿元，利润增长肯定会反应到资产部分的增长，因为增厚利润的主要来源是应收账款和现金。

桃李的资产构成中，常年现金的占比是30%左右，应收账款的占比在10%左右，但是2018年增加的这部分资产中，现金增长0.64亿元，占比仅有16.6%；而应收账款增长0.97元，占比高达25.2%。说明桃李2018年利润增长最主要来自于应收账款。

桃李应收账款增加了0.97亿元，同时应付账款增加了0.74亿元，都是大比例增加，是往年平均2倍左右。

因此，桃李在2018年调节利润和现金流的手法是，通过增加应收账款增厚利润，同时为了保证现金流不出现端倪，又增加了应付账款。这也意味着，桃李对下游的话语权变弱了，因此开始进一步地压榨上游。

并且，一直以来市场上有很多声音质疑桃李的营收也有可能造假。2019年11月23号，某媒体发表文章质疑桃李财务造假，称其有1.08亿元的营业收入没有相关债权的支持。

桃李在11月27日发布澄清公告说，部分营业收入未体现现金流，比如部分客户的应付贷款与公司应付门店费用相抵。

看完这个回复，只能说桃李明目张胆地暗箱操作，让你无从查起。本来就是多记两笔账款的问题，而且这两笔款项（销售费用、应收账款）都是衡量公司经营比较重要的数据，桃李直接来个正负相抵。

笔者分析过众多上市公司财报，已经被时间验证的好公司，每一笔账都会列得清清楚楚。像桃李这样操作的，极为少见。

03

桃李商业模式的证伪

吃完桃李管理层和财务疑点上的瓜，回到公司本身，50倍估值的桃李所处的赛道，真的能实现其成长股的价值增长吗？

我认为桃李的商业模式在很多方面可以证伪--

（1）面包行业存在天然集中度难的问题

桃李面包早期深耕东北，经过约10年时间才基本吃下东北市场，随后开始全国扩张。通过调研和测算，预计面包行业吃透某个区域市场的时间最短也要5年，加上我国烘焙行业起步晚，行业还远没有到成熟期。因此，份额的集中还需要很长时间。

时间越长，意味着机会成本越大，企业的发展变数也就越多。

目前，桃李面包业绩增长仍是主要来源于其东北、华北、西南等根基市场的销售增长。

而像华东地区，由于较高的经济发展水平以及很高的对外开放水平，导致区域内品牌众多且竞争异常激烈，桃李想要进入当地便利店都面临很大的阻力。

而西北地区则受限于其固有的饮食习惯等原因，面包面临众多本土面点构成的天然壁垒，仍需很长的时间培养消费习惯。

（2）产品难差异化

因为面包行业制作门槛相对较低，产品的口味也大同小异。企业一窝蜂生产热门的面包口味，产品同质化导致行业竞争压力越来越大。

一个行业内不同企业的产品如果没有差异化，就意味着产品的替代性很强，消费者的消费黏性也很低，那么品牌之间的转移成本也就越低。

从桃李面包2019年的财报可以看到，2019年桃李的销售净利率是12.11%，比2018年低1.18%。但是2019年销售成本却高达12.28亿元，同比增长23%。说明产品同质化给桃李带来了很大的竞争压力。

可以预见，未来面包行业产品的逐渐同质化的结果就是价格战，那么桃李面包的产品销量和净利润可能还会面临更严重的挤压。

（图源于：unsplash.com）

（3）同业竞争激烈

有利益的地方就有资本介入，面包是个进入壁垒很低的行业，越来越多的企业入局面包市场已经成为必然的趋势。

一方面，国外面包企业凭借雄厚的资本和丰富的管理经验进入中国市场，相继在中国建立生产基地瓜分市场。比如，华北区域有全球知名品牌"宾堡"、华东地区有外资品牌"曼可顿"。

另一方面，国内面包企业纷纷突起。不仅是早早进入短保面包市场的达利食品和盼盼食品等品牌增加了桃李进一步扩张的难度，而且地方性面包企业深耕本地市场的本地化战略的冲击力也不容小觑。

桃李的销售费用中，工资费用以及产品配送费用是主要支出。但2019年门店费用高达1.33亿元，虽然只占销售费用的10.9%，但是同比增长达到了66%，显著高于销售费用整体22.9%的增长速度。

桃李面包门店费用的大幅增长，本质就是为了加大促销力度。如此卖力的促销，2019年利润的增长仅为个位数，暗示了公司扩张并不顺利。而桃李成长的一个很重要逻辑就在于店面扩展，若被证伪，将会带来股价和估值的双杀。

04

结语

一个行业的龙头企业，如果有很深的护城河，在企业发展的过程中由于竞争壁垒很高，就可以不断地加强自己的竞争优势。如果这家企业的管理层又优秀且有诚信，公司的财务也十分可信，那么就理应可以享受同业中较高的估值。

但是对于桃李面包而言，过于集中股权的大股东只顾自己的利益，公司的财务有居多的疑点，公司也没有足够深的护城河阻止竞争对手瓜分市场，所以50倍的高估值能够维持的基础很薄弱。

那么作为桃李面包的小股东，你是愿意成为被收割的韭菜，还是选择趁早卖出呢？