成立十年跻身地产百强，“后来者”上坤何以打破行业固化？
互联网行业中一家独大的局面在房地产行业很难出现，在龙头房企挤占头部份额的同时，大量市场份额花落谁家未定。在这种情况下，上坤地产将迎来“做大做强”的历史机遇。
3月30日，上坤地产集团有限公司（以下称“上坤地产”）向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，农银国际担任独家保荐人，这家成立仅10年、被视为最具发展潜力的年轻房企登陆资本市场进入倒计时。
（资料来源：招股书）
上坤地产成立于2010年，同年拿到第一个房地产项目——上海宝山1919。该项目并非房地产开发，而是传统的老旧厂房改造。以二房东模式租赁改造的项目并未给上坤地产带来太多利润，但基于该项目的成功口碑，上坤地产赢得了更多的机会。
目前，上坤地产逐步将业务从上海拓展至长三角、珠三角以及中部核心经济区的其他一线、二线及强三线城市。截至2020年2月，上坤地产住宅物业覆盖国内8个省份及直辖市的14座城市。
近日，商丘市发展投资集团有限公司与上坤地产正式签约，合作打造“发投上坤光和四季”等三个项目。与发投的牵手，不仅意味着上坤地产在中原核心经济区开发力度的逐步加码，也标志着公司对商丘市场的进一步重视。
在发投上坤光和四季项目之前，上坤地产就已经凭借商丘天铂项目于2018年进驻商丘市场，该项目预计将于2021年初竣工。数据显示，商丘天铂项目总占地面积7.3万平方米，规划建筑面积23.9万平方米。而截至2020年前两个月，中原核心经济区土地储备占上坤地产总土储的5.5%，其中商丘一座城市就占据总土储的4.5%。
（上坤天铂概念图）
回归当前的房地产市场，不论是之前的“招保万金”还是现在的“万保恒碧融”，市场的注意力依旧聚焦在头部房企，“马太效应”成为共识。但在另一方面，从发轫于上海到布局全国一线、二线及强三线城市，从名不见经传到跻身房企百强——短短10年间，上坤地产为市场提供了一个年轻房企打破的“阶级固化”的样本。
那么，在愈发激烈的行业竞争中，作为“后来者”的上坤地产如何“后来居上”打破行业固化？如今行业走到新的十字路口，意欲借助资本市场的上坤地产又将带来一个怎样的故事？回答上述问题之前，我们可以先通过招股书还原一个真实的上坤。
一、快速成长中的“房企新秀”
2017-2019年，上坤地产分别实现销售额51.5亿元（人民币，下同）、229.5亿元和271.8亿元。2018年成为上坤地产增速最快的一年，销售收入从不足百亿规模直接跳升至200亿大关。同时，根据克而瑞发布的《中国房地产企业销售TOP200排行榜》，上坤地产2018年首次跻身中国房企TOP100，位列第96位。在刚刚过去的2019年，上坤地产进一步巩固优势，排名上升至91位。
（资料来源：公司公告，克而瑞）
上坤地产销售规模的稳步提升最终传导到收入和利润上，为上坤地产带来营业收入的持续扩张。数据显示，由于结转项目金额的增长，上坤地产2018年营业收入提升近6倍，至68.47亿元。2019年，上坤地产营业收入进一步提升，实现收入75.35亿元，同比增长10%。
（资料来源：公司公告）
在盈利能力方面，上坤地产的毛利率一直维持在40%-50%的高位，在行业利润率下滑的大背景下，上坤地产的盈利能力明显高于行业平均。不过由于上坤地产在2015年之前一直深耕上海市场，上海以外的项目直到2019年才开始陆续结转入账，同时由于其他城市项目单价低于上海，这也导致上坤地产的近三年毛利率波动较大。随着上坤地产全国化布局的逐渐成熟，预计未来公司毛利率将保持稳定。
资料显示，物业销售、物业租赁以及咨询服务是上坤地产的主要收入来源，其中物业销售是上坤地产最主要的收入支点。2019年，三项业务分别录得收入74.49亿元、0.64亿元和0.22亿元，占总收入比重分别为98.9%、0.8%和0.3%。
（资料来源：公司公告）
据了解，物业租赁和咨询服务是上坤地产在2017年和2018年的新增业务。其中，物业租赁的增长主要来自于商用物业营运能力的提高以及商用物业的租金及租用率的上升；咨询服务的发展主要来自于由上坤地产提供咨询服务的合营企业及联营公司运营的项目数量增加。不过目前鉴于新业务占比较少，上坤地产未来的成长性依然要看物业销售的发展前景。
二、做良性增长型企业：上坤“后来居上”的秘籍
按照经验，随着规模的越来越大，大多数房企在发展初期将快速实现全国化就作为公司的重要战略。但是上坤地产却反其道而行——即便操盘的项目越来越多，资金瓶颈也大大得到缓解，但在创立后的5年时间里上坤地产却一直没有将扩张目标转移到上海之外。对此，上坤集团创始人、CEO朱静女士的想法看似简单却直击本质：“如果能在竞争最激烈的地方站稳脚跟，去任何地方都能很好生存，如果不做到上海30强，绝不走出上海。”
这种“良性经营、懂得取舍”的审慎态度一直伴随着上坤地产过去10年的发展历程，但是一旦完成预定目标，上坤地产便同样毅然决然地将业务向全国铺开。一张一弛当中，不仅体现出上坤地产对于行业趋势的前瞻性判断，同样也透露出公司对自身“能力圈”的清晰定位。
2016年，上坤地产以黑马姿态跃升上海房企30强，同年进军江苏市场，并随后开始向整个长三角扩张；2017年，上坤地产再度扩张到安徽、浙江、广东等省份的重点城市，全国化布局初现；2018年，随着上坤地产继续进入到河南和湖北，公司逐步确立了“长三角经济区+中部核心经济区+粤港澳大湾区”的战略布局。
（资料来源：公司公告）
目前，上坤地产绝大部分布项目局聚焦于一二线城市，截至2020年2月，上坤地产在全国14个城市拥有43个项目，总土储约362.62万平方米，其中权益建面约262.97万平方米，超过七成位于长三角，近半数项目以及超过18%的权益土储位于上海。
上坤地产应占土储面积城市能级分布
（资料来源：公司公告，克而瑞）
而根据克而瑞发布的《2019年各城市资源禀赋TOP50》排行榜，上坤地产目前布局的14个城市中，有个8城市位居投资前景30强。对于优质区域的精选，和优质土储的增厚，也大大提升了上坤地产未来的成长潜力和弹性。
前5年扎根上海，后5年走向全国。上坤地产大施拳脚，这在行业增量市场见顶、强者恒强的时代背景下显得尤为不易。对此，我们不禁需要思考，作为行业“后来者”的上坤地产为何得以“后来居上”？我们可以从“价值观”和“经营理念”两个方面来进行剖析。
1、价值观：
上坤地产信奉“产品适度领先”和“客户第一”的价值观。不同于大多数房企以“高周转”为导向，在上坤地产的价值观中，“做好”比“做快”更重要，这也体现在公司对产品的把控上（包括产品线、产品溢价、产品质量和产品分部等）。换言之，“上坤地产要做高周转中产品力最好的，也要在最好的产品里做到效率最高的，而当规模速度与产品领先发生冲突时，上坤地产一定会选择产品第一”。
对于产品力的打磨，最据说服力的案例来自樾山项目的成功。凭借着樾山项目，上坤地产在上海一战成名，这也奠定了上坤未来全国化的基础，同时上坤地产近两年的收入增长主要来自于樾山项目。樾山项目于2018年开始结转收入，该项目收入分别占据了2018年和2019年上坤地产物业销售收入的99.6%和76.4%。2018年，上坤地产高达51.5%的毛利率也是由樾山项目带动。
作为低密度优质别墅，樾山项目主打生活升级，通过打造第一层院子，达到人与人之间的交融，人与自我的交融，人与自然的交融；并通过九大社区园景的组团，利用植被，山水，自然，让生活精致与细化体现的淋漓尽致。
同时，樾山项目的品质也得到了市场认可。2016年该项目获得松江区单盘销售金额TOP1，2017年获得上海别墅楼盘销售金额TOP1和销售面积和销售套数TOP2，2018年获得上海别墅楼盘度销售金额、销售面积、销售套数全部TOP1，并于2019年再次加冕上海别墅楼盘三冠王。
从樾山项目开始，上坤地产逐步推出四大标准化住宅产品线：四季系列、樾山/半岛系列、云系列以及S系列，其中包含了低层及高层公寓楼宇、联排别墅、洋房及阁楼公寓等多种业态。在产品的标准化率上，上坤地产要求80%的标准化模块进行快速复制，同时也要求20%进行非标项目创新，保证项目创新研发的空间。
2、经营理念：
上坤地产在通过打磨产品提高自身市场辨识度的同时，也一直在强化自身的经营能力，尤其在“房住不炒”的行业趋势下，房企想要获得利润率的提升，只能依靠内部运营，持续提高效能。为此，上坤地产将良性的经营理念归结为三方面，分别为：“有质量的增长”、“长期主义”和“专业至上”。
其中，上坤地产确立“五年一个战略”。从2010年成立以来，上坤地产总共经历了两个五年战略，第一个五年上坤地产深耕市场，为第二个五年布局全国打下基础。目前上坤地产以冲刺IPO开启了公司第三个五年战略，在第三个五年，公司除了强调“产品适度领先”之外，更加强调“效率优先”。
例如，运营效率方面，上坤地产强调投资、融资、运营三者之间的联动关系，并且明确要求投前融资部门需明确“切实可行”的融资方案及计划，一旦项目获取后就不可突破并纳入刚性考核。同样，储备项目总或集团运营也要提前介入投资工作，明确项目顶层设计，确定操盘思路。而在投中阶段，经营团队与融资人员衔接取证时间、开盘时间、销售进度、合作方洽谈等事项，配合踩准项目融资放款、还款节奏，实现资金效益最大化。
事实证明，这种“投融运一体化”策略可以避免某一个局部短板拖累整个企业的运营效率，显著提升了公司的综合运营效率。
同时，运营效率优先也体现在公司拿地上。上坤地产提出了5/4/1的土地获取方式，即招拍挂（规模化）50%、收并购（利润型）40%、大IP和政府协议供地10%。为了提高收并购项目的决策效率，上坤地产特别开通绿色决策通道，集团总裁及分管投资高管视项目紧急程度、和商务谈判需要，随时召开多部门联合专题会议。
目前，上坤地产联合开发力度较大，反映在财务数据上就是非控股权益所占比例较高，不少公司也看重了上坤地产高效的运营能力，与上坤地产展开合作。
以上文提到的上坤地产与商丘发投的合作为例，今年以来两家公司已经强强联手合作开发两个项目，两个项目均为“光和四季”。其中，稍早些披露的2017-124号地块位于天幕路西、春光路东、安康路北、长江路南，面积为81.28亩，总金额为1.99亿元，单价为246万元/亩。
（商土网挂2017-124号地示意图）
而另一个合作开发的项目于4月9日正式披露，该项目位于东至春苗路、南至丝雨路、西至学院路、北至方域路的2019-75号地块，单价429万元/亩、总价2亿元。上坤地产与商丘发投的强强联手对公司合作模式的探索也有着非常重要的意义。
（商土网挂2019-75号地示意图）
而且随着多年发展，上坤地产的品牌和运营实力逐渐获得认可，公司所占权益比重也在逐渐提升。数据显示，截至2020年2月，上坤地产43个项目中权益占比100%的物业项目有11个，权益占比70%的项目有3个，占比50%的有15个，占比50%以下的有14个。
三、长期主义之下，资产负债表改善明显，上市后的上坤更值得期待
坚持有质量的增长是上坤地产经营理念中非常重要的部分，落实在微观上，就是公司各项财务指标的稳健向好，这与目前整个行业所遵循的发展观相一致。随着各上市房企2019年财报的披露以及业绩会的召开，投资者听到中小房企管理层说的最多的一句话就是“奉行长期主义，由高速转向高质，实现有质量的高增长”。透过上坤地产的招股书我们可以发现，过去3年上坤地产在推动规模增长的同时，已经开始着手改善资产负债表质量。
招股书显示，2017年以来，上坤地产净资产负债率大幅下降，由684.9%大幅下降至2019年的118.8%。同时在现金流量表的改善上，上坤地产也下足了功夫——2017-2019年，上坤地产持有现金及现金等价物分别为5.06亿元、4.55亿元和10.73亿元，截至2020年2月，该数字增加为11.54亿，公司另有未动用银行融资约122.37亿元。另据招股书披露，上坤地产的经营性现金流从2018年的-38.07亿元回升至2019年的20.08亿元，这在某种程度上也代表了公司回款效率和运营效率的双重提升。
（资料来源：公司公告）
而在体现短期偿债能力的现金短债方面，上坤地产也是在持续优化中。2019年，上坤地产现金短债比升至0.82。根据克而瑞整理的数据可见，虽然上坤地产现金短债比与行业平均和TOP100平均之间仍有较大差距，但是随着上市后资金会得到补充，公司偿债能力也会明显改善。
上市后可以期待改善的还有公司的融资成本。2019年，上坤地产平均融资成本为9.4%，虽然仍处于处于行业较高水平，但是房企在上市之后，融资渠道相应会得到一定的拓展，企业融资成本也有下降的空间。
四、强者恒强≠中小房企不能做大，上坤地产迎来发展机遇
2019年，“房住不炒”和“因城施策”依然是房地产行业的主基调，二级市场对房地产行业的悲观预期也大大压低了上市房企的估值水平。不过，作为一个永续的行业，随着城市化进程额加速、新房需求改善以及二套房需求的提升，房地产行业平稳增长可期。
不过，从之前的“大鱼吃小鱼”到现在的“大鱼吃大鱼”，在房地产洗牌期，房企之间竞争加剧。那么，小房企还有机会打破行业阶级固化吗？
事实上，房地产行业的洗牌一直都存在，激烈的竞争另一方面也意味着格局的变化。数据显示，仅仅在过去10年，中国TOP30房企的名单就换了20家，当年跻身TOP10 的绿城和富力如今跌出前10位，世纪金源、金辉集团、合景泰富等房企也跌出TOP30，凭借豪宅产品名盛一时的星河湾更是早已不见去向。相反，新城、旭辉、佳兆业等房企再过去10年逐渐由小到大，最终坐稳中国房企TOP30。
上坤集团创始人、CEO朱静女士之前接受采访时认为，今天的房地产其实是一个效率还没有充分利用的行业，而效率的提升就可以不断带来一些新的机会。因此，上坤地产无疑提供了一个现成样本。这归根结底还是在于房地产行业蛋糕太大，互联网行业中一家独大的局面在房地产行业很难出现，在龙头房企挤占头部份额的同时，大量市场份额花落谁家未定。在这种情况下，上坤地产将迎来“做大做强”的历史机遇。