中行原油宝巨亏，投资者发出“灵魂五问”

投资者们对中行“原油宝”产品存在诸多质疑：为何向不符合风险承受能力的投资者推荐“原油宝”、为何没有强制斩仓、为何负结算价格等。

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2020年，投资者再次见证了历史。美东时间4月20日2:30，WTI原油期货5月结算收跌55.9美元，跌幅305.97%，报-37.63美元/桶，这是美国原油期货价格在历史上首次跌至负值。

在美油期货“史诗级暴跌”之下，中行也被推上了风口浪尖。不少投资中行“原油宝”产品的投资者出现巨亏，不仅本金没了，还要给银行“倒贴钱”。如若不及时还上，甚至可能会在征信系统上记上一笔。

4月23日，陆续有投资者发布截图，显示中行已经扣除部分保证金平仓亏损。

而投资者们对中行“原油宝”产品仍存在诸多质疑：为何向不符合风险承受能力的投资者推荐“原油宝”、为何没有强制斩仓、为何负结算价格等。

《国际金融报》记者采访数位投资者、金融业内人士、法律界专家，以期寻求答案。

一问：结算价格是否合理？

“原油宝”是中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，按照报价参考对象不同，包括美国原油产品和英国原油产品。其中，美国原油对应的基准标的为“WTI原油期货合约”。

期货观察人士林筱（化名）对《国际金融报》记者表示，原油宝的情况应该是，投资者想买外盘，通过银行这样一个渠道方，参与国外的原油期货交易。

4月20日，WTI原油5月期货合约价格狂跌306%，首次跌至负值。

4月21日，中行称正积极联络CME（芝加哥商品交易所），确认结算价格的有效性和相关结算安排。

经过一夜的焦虑等待，4月22日，中行原油宝客户等来了这样一纸公告：经审慎确认，WTI原油5月期货合约CME官方结算价-37.63美元/桶为有效价格，同时暂停原油宝新开仓交易。

“可以说，这个结算价格给了投资者一个重重的打击。”林筱对记者直言。

法询金融监管研究院副院长周毅钦告诉《国际金融报》记者，我们通常理解的期货结算价，一般都是用某个交易时段的加权平均价为准，这个价格一般情况下是在交易时段通过正常交易出现过或者至少是介于高低价之间的。而当日期货交易所按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价，就在这3分钟内的时间决定了参考价。

值得注意的是，纸原油最后的交易时段是22点，之后的时段投资者无法进行操作。

“问题就在于，晚上10点已经终止了客户的交易，但采用另外一个完全超过交易时段的价格来作为结算价，是否合理？”周毅钦打了个比方，“我们股票市场如果人为规定A客户的交易时间截止到下午2点，其他客户仍然可以正常交易，3点收盘后和A客户的结算价格按照其他客户交易的三点收盘价格来定，请问对A客户公平吗？”

尽管从投资者角度而言，这样的设计确实让人无奈，不过相关法律人士坦言，要指出的是关于操作时间这一点，中国银行在条例中都已写明，客户也都表示接受。

上海创远律师事务所高级合伙人许峰对《国际金融报》记者称，22点后不能交易是写进协议里的。目前从公开信息来看，没有发现投资者方面提出能证明中行存在违规或失误的有利证据。

对此，业内人士提醒投资者，一定要认真阅读合同、协议，如果发现存在明显的风险，完全可以选择不参与。

二问：为何不提前移仓换月？

对于移仓时间，不少投资者也提出质疑：为何别的银行早就进行了移仓，中行却要等到最后一刻，导致市场已没有对手方？

美油2005合约在4月21日收盘后下架，中行的平仓操作是在交割前的倒数第二个交易日，而工行和建行等银行早已于一周前基本完成了移仓工作。

“尽管历史上像此次原油期货价格为负的情况尚属首次，但原油价格的下跌并非毫无线索可言，在4月21日之前便出现了明显大跌。”有分析认为，尽管产品依赖于投资者个人做移仓，销售方也可以一定程度上把产品管理的责任推给客户，但个人投资者因为能力、经验的不足，往往容易忽视移仓、到期这种属于专业机构能力的技术细节。

多位受访人士称，移仓时间的不妥正是此次“悲剧”的重要原因。

如是金融研究院研究员张楠告诉《国际金融报》记者：“核心问题是产品设计不够严谨。一旦把移仓时间定为最后的交割日，就大大增加了平仓的不确定性，而它又没做好投资者适当性的限制，把这个产品提供给了众多的普通投资者。”

“按照这样的设计，原油宝出问题也有一定的必然性，即使没有这次负油价事件，早晚也会因为其他原因导致交割日流动性不足被迫低价平仓。”张楠补充道。

周毅钦则指出，客观来看，早移仓和晚移仓各有千秋，且是在产品设计环节就确认下来的。晚移仓的优点是，可以完全对接原油期货本身各个月份最后交易日的规定。这种安排使投资者可以有更多的充分时间自主选择何时移仓。

但反过来，由于期货合约快要到期前往往会出现一些市场波动风险，因此早移仓可以利用市场的流动性和深度来熨平此类风险，以最小的代价保证合约的平稳过渡。比如工行的移仓基本都是在合约到期前一周进行，完美躲过了这次风暴。

三问：为何没有强制平仓？

另一个导致投资者不满的原因在于，中行未按协议约定，在保证金亏至20%时强制平仓，导致损失进一步扩大，出现亏完保证金后还“倒贴钱”的情况。

记者了解到，在开通原油宝产品服务时，用户需先经过风险测试及签订协议。从原油宝投资者秦琴（化名）签订的产品协议上来看，其中明确“目前强制平仓保证金比例要求为20%”，当客户账户中的保证金低于20%时，中国银行将按照“单笔亏损额由大到小”的顺序，强制平仓，直到保证金充足率上升。

那么，中行为何没有强行平仓？

中行方面给出的解释为：“对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平。”

秦琴认为，这条声明属于马后炮。她表示：“如果写进协议的话，当晚我肯定会自己主动平仓而不是等着中行帮我到期移仓。”

有分析人士指出：“没有证据表明中行没有采取强平措施，更大可能是，由于市场流动性丧失，强平失败。”但也有人士持不同意见，认为丧失流动性的根本原因就是临近交割合约，根本无法离场，归根结底还是中行对于风险的把控。

林筱告诉记者，强行平仓方面，确实听说过有一种极端情况，即在一个特别短的时间段内市场上的流动性是停滞的，所有的单子都是一方，而另一方基本上没有单子。以多方找不到对手交易的情况为例，只能看着价格不断往下拉，直到拉到最终的成交价。

“确实有投资者难以理解的地方。以投资该产品几万元的个人投资者为例，属于非常小的交易额度。即使市场上出现了流动性极端紧张的情形，也应该是有些成交的。而最终出现了以-37.63美元结算的情况，投资者心理自然会有比较大的落差。”林筱进一步指出。

四问：是否违背投资者适当性匹配？

“当初买原油宝时，银行方面介绍其不带杠杆，且有强制平仓线。衡量后，觉得风险不大才买的。”有投资者称，现在也没搞懂为什么可以亏那么惨。

那么，原油宝是否已超越银行对客户的风险等级要求，涉嫌向不符合风险等级要求的客户提供高风险投资？

金融监管研究院外汇研究部负责人王志毅对记者表示，中行原先的产品设计没太大问题，但芝商所4月15日改了交易规则以后产品性质完全就变了。原先只要求风险级别平衡型以上，但期货价格能够为负以后显然就不适合了。“主要问题还是期货负价格的极端事件造成了投资者适当性的不匹配，以及中行没有及时应对调整产品、充分披露风险”。

与此同时，坊间“阴谋论”渐起，中行惨遭华尔街围猎的声音一定程度上增加了这个话题的热度。

王志毅告诉记者，4月15日改规则，4月20日就出现负价格，是否阴谋论不好说，但至少也说明境外的空头更善于分析利用规则，而且对当地市场的情况更熟悉。资本具有逐利性，不大可能特地针对中国银行，但当地机构肯定比境外投资者更熟悉和擅长利用规则。

王志毅提醒，国内主体参与衍生品交易，应该需要签署NAFMII主协议，做好风险评估，这一点也类似购买理财产品的投资者适当性。以银行为例，需要做好投资者适当性评估、充分风险披露、盯市、操作风险等一系列的风控措施。

在业内人士看来，各商业银行应加强衍生品业务的风险管理。

周毅钦对记者分析，衍生产品风险大这是众所周知的，但出现负价格这样的完全颠覆理性认知的极端情况确实是属于“黑天鹅中的黑天鹅”，中行这款“原油宝”并不是一款刚刚上市的创新产品。而是已成熟运行了很多年的交易产品，其他国有大行也有同类产品，且整体运作管理都是大同小异。

“而为什么单单发生在中行身上是值得思考的。”周毅钦补充道，可以说过去多年按部就班的运作管理很容易让银行产生麻痹大意，没有结合客观的市场情况和客户的持仓情况进行动态管理，压力测试场景不够极端，压力测试走过场，应急预案、准备不充分等都间接造成了此类风险出现不可控。

五问：投资者能否索赔？

从多位相关投资者处了解到，4月23日凌晨，中行从其“原油宝”账户里划转了全部本金和保证金，但未划转关联账户资金。

面对巨额亏损，也有不少投资者自发组织建立维权群，欲集体讨说法。

在许峰看来，在产品设计不违规并且透明披露给投资者的基础上，投资者要维权恐怕首先要发现中行操作的违规，当然如果产品设计是存在违规的，那么对投资者也会更有利。

“很多产品可能有问题，但不一定违规。如果要中行承担责任，要么是根据法律规定它的行为有违规，要么是它违约，或者是它有侵犯投资者权利。”许峰说。

北京德和衡（上海）律师事务所金融衍生品部主任黄梦奇律师认为，根据现有材料分析，金融消费者无需向中行补足“原油宝”穿仓损失，相反，中行应向金融消费者进行赔偿。

根据其协议中的第三条风险揭示约定，甲方应确认其操作的资金必须是纯风险资本金，其损失将不会对个人财务状况和生活产生重大影响，否则，甲方将不适合叙做金融市场产品。“该条风险提示表明，投资者参与‘原油宝’投资可能会损失本金，但并未提示还会损失远远超出本金之外的其他资金。”黄梦奇称。

黄梦奇进一步指出，“原油宝”事件中，金融消费者之所以存在如此大的争议，正是由于中行在金融消费者没有保证金或者保证金不足的情况下，仍允许金融消费者继续持仓，尤其当行情向持仓金融消费者不利方向变化时，中行并没有行使作为一位“家长”的“强行平仓”的权利，导致金融消费者“透支交易”，进而带来更大的损失。

在王志毅看来，中行在“原油宝”产品中作为做市商，其实和在国内的结售汇代客交易有些类似，中行为国内买家和卖家提供报价，头寸再背对背到芝商所去平掉，在其中赚取一定价差，而不是作为投机主体去赌价格的涨跌。但“原油宝”这个产品似乎降低了国内个人参与境外原油期货交易的门槛，存在为不符合条件的投资者参与境外期货交易提供通道的嫌疑。

许峰对记者坦言，这个事情也没有先例，估计监管层也会关注的。“确实是颠覆了国内投资者的认知”。

记者 吴林璞 见习记者 曹韵仪