宏华集团(00196.HK)，市场恐惧背后是否蕴藏着大机会？

受疫情的影响，世界石油需求大幅下降，加上3月初沙特和俄罗斯为了市场份额相继增产。需求的下降，供给的增加，导致了油价崩盘式的下跌，NYMEX原油从最高的65元下跌到最低的19元。

但是各国石油生产成本是摆在那边的，所以持续的价格战是各方都不能承受的。这个周末，市场最关注的莫过于OPEC+减产的问题，在经历了4天的电话会议之后，目前达成了一份减产协议草案。

按照协议，减产计划从2020年5月开始实施，为期两年，并将在2021年12月由相关国家进行再次审核。计划分为三个阶段，其中2020年5月至6月将每日减产1000万桶，2020年7月至12月将每日减产800万桶，2021年1月至2022年4月将每日减产600万桶，其中沙特和俄罗斯两国的减产以每日1100万桶为基准，而其他国家的减产则以各自2018年10月的产量为基准。

这项有史以来最大的石油减产幅度是2008年最高减产幅度的四倍多，OPEC+在一份声明草案中称，预计从5月1日起，全球的石油减产量将超过2,000万桶/日，占全球供应量的20%。

但我们看到的是，这个结果并没有对油价产生立竿见影的作用，周一石油市场基本处于一个轻微上涨的状态，说明市场目前不确定性还是集中在需求端，毕竟疫情的影响现在谁都没有一个准确的估计，而且从全球目前情况去看，今年结束疫情的概率并不高，那么需求端持续的下滑，对油价最终还是负面的。

因为对油价的悲观，所以市场上对很多油服企业的未来并不看好。

比如美国的贝克休斯

哈里伯顿

包括中国国内的众多油服企业，比如港股的宏华集团从今年最高的0.62跌倒了最低的0.215块。

A股的中海油服也从30多跌到了8块。

相比于市场整体的跌幅，油服板块的跌幅肯定是远远超过市场的。虽股价如此，但其实中外油服公司的情况各不相同，而中间实则隐藏了一些投资机会。

1、中国能源安全的警钟并不会因为低油价而减弱

纵观过去十年的全球石油行业，最大的变数就是美国页岩油的发展，使得全球石油的供给市场发生了天翻地覆的变化。

美国石油产量 单位：千桶/天

上图是美国石油的产量，可以看到，美国石油产量从2010年左右500多万桶每天增长到了现在1300万桶每天，超过了俄罗斯和沙特，成为世界最大的产油国。

全球前十大产油国 单位：千桶/天

虽然美国页岩油的成本显著高于沙特和俄罗斯，但是从国家安全的角度来说，美国终于实现了能源的自给自足。2019年9月，美国每天出口的原油和石油产品数量较进口多出8.9万桶，自1973年有月度记录以来首次成为原油和石油产品净出口国。

现在回到我们，目前中国的情况如何？

中国原油进口、出口与产量 单位：百万吨

上图可以看到，随着中国经济的发展，我们石油对外依存度越来越高，能源安全是我国重要的课题之一。

另外一个角度，美国和中国又是世界上石油消费量最大的两个国家，但是美国目前可以自给自足，而我们超过三分之二的需求需要进口来解决。所以前段时间也看到了一个新闻，说中国用84艘VLCC去中东趁着低价去买油。虽然84艘被证实是假的，但是从中国进口原油运价指数可以看到，我国的确是油趁机囤油的现象。

2、三桶油的资本开支减了多少？

2020年是国内油气七年行动计划第二年，仍处于起步阶段，国内原油产量较2亿吨红线仍有差距，天然气也较目标有较大距离，2018-19年天然气产量增速不足以达到2020年产量目标。

另外油气田从勘探评价到规模上产，也需要长达3-5年甚至10多年的投入和努力。短期的低油价，不会干扰到我国能源安全战略的实施。

而且前几天最让人关注的问题是什么？就是美国愿意100%补贴美国企业从中国搬回美国的所有费用，可见未来大国博弈和政治地缘问题会持续紧张。目前市场上讨论的一个热点就是国产替代，作为进口量排名芯片之后的石油，理论上必须也要有一个增加自给自足能力的过程。

现在回到一个市场上关注的问题，三桶油的资本开支会不会随着石油价格的下跌而发大幅缩减，尤其是像下表国外油企那样削减20%-30%的资本开支，答案是否定的。

中石化：根据年报披露，2020 年中国石化计划资本支出为1434 亿元，2019年的全年资本支出则为1471亿元，缩减数额为37亿元，同比下降2.52%。根据其初步安排，2020年资本支出在勘探开发、炼油、销售和化工的分配额度分别为611亿元、224亿元、220亿元及323亿元，剩余56亿元则将用于主要用于科研装置及信息化项目建设。2019年的分配情况则为617亿元、314亿元，296亿元以及224亿元，另有20亿元用于科研装置及信息化项目建设。

中石油：中石油2020年资本开支预计为2,950亿元，同比下降 0.6%。

中海油：根据中海油官微报道，根据国际油价变动情况，中海油集团公司经过认真研究，明确年度国内原油、天然气增产目标不动摇，年度投资压减10%~15%，总成本降低不少于10%，通过推进降本增效专项行动实现降本50 亿元，亏损企业治理工作要实现减亏50 亿元。公司全年生产经营目标仍然要保证达成。而资本开支的降幅主要来自北美，北美比如加拿大油砂和美国页岩油等部分现金流亏损的业务会面临最大幅度的资本开支削减，而其他的盈利亏损但是现金流为正的资产仍然会继续保持一定的投资。而国内的资本开支则保持相对稳定，降幅有限。而且国内勘探开发支出预算663-741亿元，同比增长18%-21%。

虽然整体资本开支相对于原计划会下降，但是具体到一些细分板块，比如天然气的资本开支下降的就相对比较少了，尤其是非常规油气这块，是拉动我国天然气增长的主要动力。

页岩气有300亿方米的规划要求。宏华地处四川盆地，专注于四川页岩气和其他非常规油气。所以像宏华这样有很大业务在四川地区从事页岩气开发的企业，具有更强的抗周期性。

3、超额收益来自于哪里？

巴菲特老爷子也说了，别人恐惧我贪婪。从股价看，市场对油服股的预期非常之差，背后的大逻辑是全球石油公司资本开支的下降，会传导到油服公司基本面的恶化。但实际上，通过前面三桶油的资本开支情况的分析，我们发现，国内和国外情况并不一样。

而这中间，可能存在一些非常好的投资机会。尤其是市场预期很差，认为基本面会恶化，但是基本面可能并没有恶化的公司。国内油服公司可能就存在这样的机会，尤其是主要业务在国内的公司。

下图是港股宏华集团(00196.HK)收入分布的情况，可以看到公司2019年从中国的收入相比2018年翻了一倍，占整体业绩的比例从25%左右上升到了50%左右。

翻看宏华集团的年报，可以看到公司2019年的战略就是紧跟国家能源安全战略，聚焦国内页岩气市场开发。设备方面则是从主要服务海外的钻机业务，拓展到了以6000HP压裂泵为核心的成套电动压裂设备，用装备带动服务，推动油气工程服务从钻井拓展至钻完井一体化的工程服务。

过去国内能源市场完全是“三桶油”主导的，但是2019年8月中央巡视组指出“三桶油”保障国家能源安全不够有力。

为了增加市场活力，鼓励更多的企业加入到国内油气开发的市场，我国将全面开放油气勘查开采市场，允许民企、外资企业等社会各界资本进入油气勘探开发领域。只要是在我国境内注册，净资产不低于3亿元人民币的内外资公司，均有资格按照规定取得油气矿业权。

这次全面放开了油气勘查和开采的市场准入，包括探矿权和采矿权，改变了过去主要由几家国有公司专营的这种局面。各类市场主体包括外资的、民营企业、各类社会资本的加入将会进一步激发市场活力，加大勘探开发力度，提高国家资源保障能力。

所以更多的市场力量会进入这个行业，反映的是国家层面对能源独立的政策支持力度增加。

从2019年的业绩和经营情况看，宏华是具有非常大的爆发潜力，但是市场的预期差，所以未来只要稍微好于市场的预期，那么股价就会有非常不错的表现。

从估值看，市场对宏华集团的预期已经达到了最差的程度，和16年相当。

我们从利润看下现在和16年是什么情况，16-17年，公司业绩大幅亏损，最后被迫公司出售。

市场情绪和16年相当，但是基本面呢？其实远远好于16-17年。

根据目前国内三桶油的资本开支情况，我们可以预计，宏华集团的情况至少应该和2019年持平，有没有超预期不好说，但是肯定不会重复16-17年的情况。

第一个方面，公司的财务情况，完全和当年不同，当年公司还是民营企业，再加上当年不合时宜在海工板块的突进，导致现金流上出现了较大的问题。现在作为国企，通过不断置换，出售亏损业务，财务成本大幅降低，有大股东在业务和融资上的支持，融资渠道稳定，融资成本可控。

在今年特殊的情况下，公司也给出了几方面稳定现金流的方法，总体来说不会发生问题。

1、收款角度，全面梳理了历史回款，今年下达的回款目标应该是比较激进，整个业务线协同收款；2、付款角度做了比较严格的支出计划，审批会非常严格，尤其是在疫情期间，按月进行刚性支出的审批；3、加大票据的使用，对于一些正常的业务结算，票据结算金额有望达到去年150%；4、科工财务给了很大支持，1个月前专门开了会，目前拿到了19个亿的授信，公告后就可以申请；5、今年国家也出台了很多财政金融税收政策，我们也在研究，到3月份拿到了3000万补贴。现在也在关注一带一路、出口企业的补贴。6、公司发行利率6.375%的美元债置换高息负债，使用科工财务公司的低息借款，进一步降低财务成本。

第二个方面，公司业务方向也紧跟着国家能源安全，业务开始偏向国内，同时从设备公司，慢慢往油服公司转型，用装备带动服务，且宏华去年开始推进整机到部件的战略方针，零部件销售大增，推动整体毛利率上升，公司整体毛利率从25.7%提升至29.7%，比去年高4个百分点。在低油价时期，虽然成套装备的需求会下降，但是装备更新换代需求仍存在。下图看的很明显，宏华零部件的收入大幅上涨。

2019年，公司在国内油服市场多点开花。钻井服务上：公司获得长宁页岩气2.3亿元的钻井业务订单，全年在该区块完井7口，开钻的10口井仍在紧张作业中；再次中标贵州地区国家页岩气示范钻井项目；首次进入重庆市场，获得2口井订单，并创下在该项目部单日进尺最高记录。压裂服务上：公司获得了首个致密气压裂工程服务合同，金额9000万元；获得了5000万页岩气压裂工程服务，业务范围从单一的泵注服务拓展到全套电动压裂服务。压裂装备成套化目标按计划稳步实现，并在川渝地区进行全电动压裂设备施工作业，得到客户一致认可。全年完成泵注服务2934段，作业区块涵盖国内涪陵页岩气田、川南页岩气、威荣页岩气田和长宁页岩气示范区四大产区。

第三个方面，宏华集团的拳头产品，6000HP电动压裂泵等产品，相比于传统压裂泵，降本增效优势凸显，预计在油价长期中枢下移的趋势中，电动压裂泵会被优先考虑。

因为压裂设备，占整个油气开发的比例比较高。在钻完井过程中，钻井成本(包括固井)占资本支出40%，完井占到53%。与压裂相关的成本接近完井成本40%，占总资本支出20%，钻机和压裂设备是整个油气田开发过程中的两大重要投入。宏华自主研制的6000水马力/台电动压裂泵是目前世界上产品较为成熟的功率最大的电动压裂泵，公司预计通过使用该套压裂设备及配套系统，上游开发成本有望降低20%以上、购置成本降低30%以上，燃料成本减少40%以上，占地面积减少50%以上，操作人员减少50%以上，相较于传统柴油机具有显著的成本与效率优势。

4、总结

综合来看，今年在错综复杂的宏观环境中，公司要实现业绩的大幅增长的确会有难度，但近年公司持续调整产业结构，扩大高附加值的产品占比，通过多种手段降本增效，维持2019年的情况问题肯定不大。而且从2019年业绩来看，大额减值较2018年增加，主要是解决历史问题，比如海工板块减值，宏华加入航天科工后，加强了经营的风险管控，企业经营更加稳健。随着历史问题逐渐消化，未来净利润提升空间仍比较大。

如此一来，低估值给予了公司非常大的安全边际，所以今年趁着市场预期如此之差时，布局国内油服行业，布局宏华集团，大概率会是一个不错的机会。