被市场证伪的高估才是风险，复旦张江回A能改变什么

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复旦张江（01349-hk）是一家创仿药双轮驱动的企业，报告期内其主要产品为基于光动力技术平台的盐酸安酮戊酸外用散（艾拉）、注射用海姆泊芬（复美达）、基于纳米技术平台的抗肿瘤药物长循环盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多），其中艾拉和里葆多是核心收入来源。

艾拉是世界首个用于尖锐湿疣治疗的光动力药物，艾拉的光动力治疗与传统治疗相比，显著降低了尖锐湿疣治疗后的复发率，自2007年该产品上市以来，复旦张江累计销售417.3万支，累计营收23.23亿元。

尖锐湿疣在治疗方案上主要有药物治疗、物理治疗和光动力学治疗三种方案。2013-2018年间，国内尖锐湿疣用药市场由3.88亿元增长到7.95亿元，复合增长率15.43%，其中复旦张江艾拉（盐酸氨酮戊酸抑制剂）的市场份额每年均处于第1，且与销售额每年均排名第2的重组人干扰素-2b凝胶有较大的差距。

尽管从竞争优势上可以预期复旦张江的艾拉将继续在未来保持这样的复合增长率，但是对于医药领域的企业，尤其是靠某几种药品打天下的药企，其存在药品被潜在竞争替代的风险，而从港股市场来看，截至2020年4月6日，其pe-ttm为17.42，且估值运行的方向为下，这否说明市场对于复旦张江核心药品未来增速的不看好呢？

除此之外，艾拉所属光动力技术研发平台的药品，而光动力疗法的风险在于，由于光辐照穿透生物组织深度有限，因此光动力治疗的适应症通常局限于人体表面，这在一定程度上对光动力技术的广泛应用构成挑战。

里葆多作为全球首个抗癌类脂质体药物doxil国内首仿药物，于2009年国内上市，截至报告期末，累计销售61.2万支，累计营收21.57亿元。

里葆多（盐酸多柔比星脂质体）是一种采用先进的隐形脂质体技术包封、具有被动靶向特性的多柔比纳米新制剂，能在多种肿瘤部位实现靶向富集，用于治疗乳腺癌、卵巢癌、多发性骨髓瘤等多种癌症，在肿瘤治疗上具有提高疗效、降低心脏毒性、骨髓抑制以及减少脱发等优势。

从市场竞争来看，多柔比星脂质体所属蒽环类药物（抗癌药物中细胞毒素抗生素类），2018年我国蒽环类抗肿瘤药市场销售额为 56.44亿元，同比增长 15.68%。除了多柔比星脂质体，蒽环类药物还包括柔红霉素（DNR）、表柔比星（EPI，又称表阿霉素）、吡柔比星（THP，又称吡喃阿霉素）、米托蒽醌（MIT）和卡柔比星等，其中多柔比星属于份额最大的品种，2015-2018年渗透率逐年抬高，24.36%增长至48.81%。

虽然细分领域增速不错，但是面对的竞争并不乐观。同属盐酸多柔比星脂质体注射液，比里葆多晚获批上市几年的石药欧意和常州金远，其2018年的市场份额却是遥遥领先，分别为19.21%、18.94%，而复旦张江仅为9.52%，显然在竞争地位上里葆多不如艾拉。

总体而言，复旦张江这次赴科创板招股，倘若成功，资金上或许更加充裕但是其面对的竞争前景却暂无根本性的变化，若此，那么两地上市就变成了一个AH估值差异的数字游戏，投资者应当从其港股市场漫长的估价回归中意识到投资风险。

作者：周治玮

编辑：彭尚京