国有四大行：哪一家更值得投？

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汇控(00005-HK)和渣打(02888-HK)被英国审慎监管局要求停派股息，一时间让小股民很受伤，不仅快到手的股息没了，两家跨国银行的股价也显著下挫。

事实上，近年这两家跨国银行总给人一种“软脚蟹”的感觉，业务雄风不再，只能靠重组提振业绩，皆因过往所专注的欧美市场变数多、经济增速不及新兴经济体，监管规限过多，缺乏发展活力。尽管渣打将业务重心放到亚洲等快速增长的地区，但表现一直飘忽不定，也难放心选择。

那么，资产规模远胜汇控和渣打的国有四大银行表现如何？是否值得成为换马标的？

诚然，国有四大银行的业务多元化不如汇控和渣打做得好，前者的传统银行利息业务仍占了收入的七成以上，而后者有一半的收入来自非利息收入，所以在金融服务的全面性方面，渣打和汇控可能稍胜。

尽管疫情的地区性隔离令全球国家变成城邦之国，但在网络和科技的发展下，如今的资讯和金融市场已经没有地区的阻隔，全球资本市场的波动都会对整体金融业务带来影响，所以单从风险来看，至少在疫情期间，系统性风险可能占据主导地位，也就是说不论业务有多分化，进行了怎样的分散风险布局，国有四大行与汇控渣打所面对的整体风险水平或是相若的，都主要面对系统性风险。

举例：全球供应链难分你我，就好像多米诺骨牌，一环扣着一环，而不论国有四大银行还是汇控渣打，对于全球供应链的感知力都是一样的，因为这与其业务均息息相关，所不同的只是关联的那一环在前还是后。也就是说，推倒一块骨牌，大家都会受到影响，仅取决于早还是晚。

国内业务敞口更多的国有四大银行既承担振兴经济的责任和义务，也享有政策的支持和保护，而汇控和渣打需要面对更多也许不那么友善的非主要市场监管机构，恐怕除了承担责任和义务方面，并不能享有国内同行那样高规格的政策优惠。

在估值方面，渣打的市净率只有0.3倍左右，远低于汇控和国有四大行，或反映其风险较高。汇控的市净率与宇宙第一大行工商银行(01398-HK)和发展较具活力的建设银行(00939-HK)相若，而高于农业银行(01288-HK)和中国银行(03988-HK)，以此来看，国有四大行的相对估值也不算高。

疫情在全世界蔓延之际，抗疫防疫得力的中国最早复工复产，国有四大银行成为这个发展最快经济体的生血机器。

确实，全球流动性变得宽松，货币政策以及扶持中小企和普惠金融的措施，都会对全世界银行的息差带来影响，而基于国有四大银行的使命，其责任更重。从另一个方面来看，这也是发展的机遇。

国有四大行2019年业绩比较

从收入构成来看，四大银行的利息净收入占比都在70%左右，只有中行不到70%，因为其海外业务较多、业务更多元，农行的净利息收入占比高达77.62%，反映其以“三农”责任担当推动贫困地区贷款增速的政策导向。

考虑到利息业务的大比重，我们来重点看看这项业务。

从资产与负债规模增长来看，工行与建行的把控比较适宜，工行的生息资产规模增幅比付息负债规模增幅高1.27个百分点，建行则高出0.37个百分点。农行较为进取，付息负债的规模增速略高于生息资产规模；中行的生息资产规模增幅比付息负债规模增幅高0.12个百分点。

息差方面，期内四大银行的净利差都有所缩小，主要因为总付息负债的平均付息率扩大，而生息资产的收益率并没有大的改善。其中建行的生息资产收益率表现最好，提升了6个基点，主要得益于客户贷款及垫款规模扩大同时收益率提高。

农行的净利差缩小了17个基点，主要因为利息成本增加了18个基点。综合息差和资产负债规模来看，农行期内在利息业务方面显得颇为进取。

中行的息差最低，或反映其存放央行款项比重较高，而这一配置的收益率通常较低。

工行和建行都维持稳健表现。在这一轮的比试中，工行和建行占优。

以下我们在来看看收入和盈利指标。从收入增长来看，工行增幅最高最稳，而农行跑输同行。

扣非归母净利润增幅则较为平均，都在大约4%的水平。

相对于资产负债规模，工行和建行的盈利能力更高，见下图，而中行为四大银行中的最低。值得留意的是，收益率曲线呈向下趋势，或反映资产规模不断扩大，同时利润增长趋于平稳，笔者估计未来随着资产规模的增长，此收益率曲线或将继续下跌直至比较稳固的水平，但目前尚需要多几期的数据才能验证是否已到达这个水平。

再来看资产质量，四家银行的不良贷款率都处于1.4%左右，而且维持稳定。

不过考虑到投资者对于银行股不良贷款的疑虑，笔者认为关注类贷款更加值得关注，所以将两个数据列出，供读者参考。

再来看资本充足率，工行和建行均有所改善，而农行和中行稍微下降。

总结

以上从国有四大银行的业绩表现来看，2019年依然是平稳发展的一年。不过，我们都知道2020年初基本面发生了变化，中国和全球流动性放松，金融市场波动加剧，经济显著放缓的几率大幅上升，这应该增加了国有四大银行所面对的风险。

但是，中国率先从疫情中逐步恢复。作为国家最重要的系统性银行，国有四大银行自然有匡扶百业的责任要求，尤其在普惠金融方面，所以可能对资产质量带来影响。估计这也是银行股估值持续受压的原因——息差收窄，以及对于资产质量的担心。

见上表，四家大型国有银行的2019年市盈率估值都在5倍左右，市账率介于48%到69%的水平。不同于汇控和渣打两家跨国银行的是，四大国有银行的派息十分慷慨，股息收益率理想，至少高于其各自的付息负债利息成本。

四家银行之中，工行和建行维持稳健的业绩表现和资产质量，显得十分自持。农行则较为进取，其风控能力仍值得观察。中行的海外业务占比较大，而且经营也较为成熟，惟当前海外疫情风险，可能令市场对其敞口的忧虑增加，所以中行的估值跑输同行。

综合来看，工行和建行仍是风险相对较低的优质选择。不过，如果海外疫情转好，中行或有望在短期追落后。

作者：毛婷

编辑：彭尚京