瑞幸咖啡上篇 做空报告的一石二鸟术，做空了瑞幸，还有神州系

作者 南方

数据支持 勾股大数据

对于毛利率都是负数、卖一杯亏一杯、海量融资、疯狂烧钱的瑞幸不仅不符合茶文化的中国，也没法达到A股严格的上市门槛，加上港交所要求主板上市公司至少开业3年的上市规则，仅营业1年多的瑞幸无奈只好选择赴美上市，并创造了成立仅18.5个月就登录资本市场的最快记录。

代表国货之光，美利坚韭菜收割机、纳斯达克泥石流、西方资金养育东方消费者的烧钱大王，选择在愚人节之后的第2天自爆造假，在2019年2季度至4季度期间虚增收入22亿，相当于该期间一半收入都是虚增，并且瑞幸咖啡对相关费用和支出也做了表间腾挪，目的是让门店指标看起来更好。

2020年多暴雷事件，这给志在扫雷的探雷哥又增加了一个案例，本想只是梳理下做空报告看空瑞幸的逻辑及方法。

却发现虽然报告只指做空瑞幸，经仔细梳理和推敲，发现该篇报告其实也把神州系之间的蝇营狗苟都带出了水面，具体详见文章细节，有意者还可以继续深挖。

本文主要包括上下篇，上篇就讲讲做空报告中背后那些个小故事，下篇具体分享做空报告的尽调方法，并对瑞幸造假逻辑进行总结。

1

陆董事长的精准套现史

陆正耀董事长除了拥有瑞幸咖啡（美股上市公司）以外，旗下还有神州租车（港股上市公司）和神州优车公司（新三板公司），以及北京宝沃（外部收购，下文会提及这个公司的故事）。

这几家公司简称“神州系”，其中，受瑞幸咖啡拖累，港股神州租车已经暴跌54.42%，并启动了停牌。

即使在流动性本来就不强的三板市场，神州优车也受此牵连大跌21.75%。

根据民间大V总结的福建老板的套路，是先上市融资，然后大比例分红，分到股东口袋，赚第一道钱，然后再通过做假账，宣布业绩喜人，股价上涨，股东套现，这是赚第二道钱，最后等到钱挣得差不多了，业绩问题藏不住了，就宣布一次性巨亏，再转让控制权，卖壳，赚第三道钱。

不过，在瑞幸这事上，估计没法再赚第三道钱了。

但第二个方法，陆老板在其所有的神州租车、瑞幸咖啡上都曾用到类似的手法。

先讲神州租车，2012年曾申请美国上市，但未能成功，2014年9月，登录港股，上市之后至2016年以前，股价走势较好，而在2015年6月到2016年3月期间，陆正耀和其他股东在短短9个月的时间里就抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。

因为上述抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股，跌破了实际发行价8.5港元/股，使得所有持有神州租车的股东都承担了损失。

比较巧合的是，在上述提到的股价上涨期间，神州租车也对应有着较好的业绩表现，但在套现之后，财务业绩就开始出现下滑。

在下滑期间，2017年1月，GeoInvesting还曾做空过神州租车，在报告中指出它与神州优车(838006.CH)之间飙升的“关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。而神州租车目前最新股价为每股4.1港元，较IPO发行价8.5港元，已经是跌去一半。

而且，瑞幸联合创始人杨飞曾担任创始人的一家小广告公司，与神州租车存在股权关系，且该广告公司还曾向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务。而在做空报告中，广告支出也是瑞幸用来作为财务操纵的一个科目。结合其中“CTR暗示瑞幸广告支出在分众传媒渠道的支出为4600万人民币”，瑞幸对大的知名广告商都只会投放4600万的广告，那在一个不知名的小广告商投入600万美元和590万美元的广告服务，是否合理？

2

质押瑞幸，套利股票及可转债

而对于瑞幸咖啡，也惊现了上述操作，瑞幸咖啡上市不久股东就将其所持有的近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。

股东质押是股东的权利，虽然不是公司行为，但股东质押在一定程度上反映了股东对公司的经营态度，股东质押放在A股也是属于舞弊风险信号之一，何况瑞幸咖啡是作为新股身份质押，A股的那些老司机一般不会选择在刚上市不久就选择质押股份，即使是新股质押，比例也一般低于30%，质押总股本的24%是个啥概念？已经是三位大股东持有瑞幸一半的股份了。

如果上市就很快质押，很有可能是股东本身在上市之前就存在外债急需救火，而不是用于上市公司用途。

除了质押股份，陆正耀和瑞幸的其他股东，也选择在瑞幸咖啡股价走势较好的那段时间，通过可转换债券和股票发行套现2.32亿美元。

而且也是选择在跟神州租车的股价走势类似的时间点精准套现。

3

借助关联方套利神州优车

神州优车又是另外一种玩法，通过关联方白手套套取优车的钱：一个是差价1.37亿，还有一个是未付收购款14.8亿，最后就是信用担保可能涉及的或有负债承担。

这个故事的剧情如下：

让王同窗先花39.7亿向卖家北汽福田收购了一家宝沃汽车公司（也就是神州系成员之一），2个月后，陆董事长旗下的神州优车再去花41.1亿去买，为此，王同窗还特地成立了一个空壳公司，陆董事长的神州优车还为空壳公司就该笔交易提供了24亿的信用担保。

看到这个案例，是否有好几个问号？

1、间隔时间就2个月，为啥陆董的神州优车不直接去收购宝沃？

2、空壳公司收购的钱都需要神州优车提供信用担保，没钱为啥要收购？

3、差价最终进了谁的腰包

关于第1个，很显然是想让中间商赚差价，这跟A股的玩法类似，可以概括为收购前的“奇袭”，A股管的很严，如果这笔交易发生在A股早就被小散揪出来说了。

第2，空壳公司的钱还是由神州优车给提供的信用担保，看到这，是不是更加证实了第一个疑问，为啥优车不直接收购？就是想把这笔差价套出去！

而且，这笔交易比较奇特的一点是，还不是全额付款，而是分期付款，这笔交易发生在2019年1月15日，而截至2020年1月15日，仍然欠14.8亿的收购款。可见这个宝沃也不是啥好标的，否则卖家北汽福田怎么可能允许分期付款？这在A股，如果买家没有这个资金实力，且标的还没有啥业绩，是会采取分步收购的方法去买，而陆董的41.1亿却是全额支付。

我们再细想一下，王同窗花了39.7亿去买，神州优车再去花41.1亿去买王同窗手里的资产，按照这个逻辑，王同窗即使最初没钱付全款，但在神州优车付完41.1亿之后，应该是能立即把收购款付清的，而至于为啥到2020年1月，王同窗还差卖家福田14.8亿，这个14.8亿最终又去拿着干啥了呢？是被王同窗拿去干啥了，还是被陆董拿去干啥了？

第3，1.37亿人民币极大可能进了陆董的腰包。原因有3，陆董这是在有损公司利益的前提下去做的这笔交易，否则至于会因为MBA同窗情就送人家一笔巨款吗？这得啥交情？除非有别的利益关系（下文再讲）。

另外，从这笔交易中，还有一点可疑的是，卖家北汽福田貌似是个冤大头，为卖资产，还给买家借钱，这资产是有多烫手？资产卖了，钱还没收回来，而且还额外给宝沃股东，也就是王同窗成立的空壳公司借了钱。

资产甩卖额外送钱？感兴趣的去扒下神州优车、神州租车跟北汽福田三者之间是否存在某些往来交易。

根据做空报告显示，截至2019年年底，北汽福田享有对宝沃股东的应收债权46.7亿，此处宝沃的股东已经不再是之前的那个空壳公司，而是神州优车，因为2019年7月，宝沃就已经成为神州优车的控股公司。

而这46.7亿欠款，分别有18.8亿将于2020年7月由神州优车兑付，另外25.9亿需要在2021年1月，剩余2亿在2022年1月兑付。

加上宝沃汽车原股东“空壳公司”还欠的收购款14.8亿，考虑到神州优车曾给空壳公司提供过信用担保，不知这61.5亿资金是否最终都会落到神州优车头上？

而从神州优车的资产负债情况来看，如果不能通过银行及其他金融机构借款，那很有可能把目光转向神州租车、瑞幸咖啡等关联方。而神州优车目前是神州租车最大的股东。

而根据做空报告显示，神州优车质押了神州租车的股票，根据与当时计算的市值相比，股票质押金额几乎与神州租车的市值相等！

看到这，如果神州租车股价不振，是否又会把目光转向另一个神州成员“瑞幸”？

那接下来的故事，就是关于如何向瑞幸伸手要钱的事情？

4

关联方咖啡机采购

我们再回到王同窗还欠北汽福田14.8亿的这件事上来，为什么不在神州优车付完41.1亿收购款之后全额付清福田汽车欠款？加上最开始套出来的差价1.37亿，共计16.17亿的资金又被拿去干嘛了？

王同窗在2019年8月又成立了一家叫“征者国际”的贸易公司，主营业务是咖啡机销售和食品原料供应，2019年10月，“征者国际”又取得了食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”。而且通过工商信息查询，发现“征者国际”的注册地址与瑞幸总部邻近，无独有偶，这样的食品原料供应公司王同窗不止成立一家，同一栋楼，同一单元，经营同样的业务，还就在瑞幸隔壁。

那么这里就会存在两个问题，一，如果是瑞幸咖啡真实的供应商，没有作为关联方交易披露的话，很有可能存在作价不公允的情况；二，如果只是成立壳公司，没有真实的业务往来，那很有可能以供应商的身份帮上市公司套出资金，至于之后还是否需要帮上市公司配合做收入回流到上市公司体内，那就是另外一种可能了，所以，对于瑞幸在在这个时点，是要套钱出去，还是要做出较好的业绩，就看各位看官自己的判断了？

5

以募资为名的“无人零售”

在上市之前，瑞幸咖啡一直属于烧钱模式，从IPO前的融资数据来看，钱主要来自于神州系。

2019年5月IPO时，瑞幸总计募集资金5.23亿美元，上市不到8个月，瑞幸又通过增发和发行可转债的形式募资8.65亿美元，以发展“无人零售”战略。目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。

那会其实公司账上是有55亿资金，压根不缺钱，但就是要募资。

并且这种募投项目并不具有商业前景，你可以把它就当成一种自动售货机，只不过它卖的是咖啡，这个无人零售计划将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本较低，管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高。咖啡的平均售价预计为16元/杯，成本最低为6元/杯，假设每天销售80-100杯，回收期预计只有6 - 12个月。

但这个16元/杯的假设，与现有门店以平均10.9元每杯的价格销售相比，反而存在溢价？谁会买单？

而且，瑞幸的竞争对手已经安装了大量的咖啡自动贩卖机，且对方是以更便宜的价格卖咖啡，但遭遇了显著的增长瓶颈。且“无人零售”市场在过去2-3年里也出现了创业公司破产潮。且瑞士信贷曾采用最严格的估值方法“DCF法”对瑞幸咖啡无人零售业务进行估值，价值仅为13.2美元。

综上，管理层对这个项目的商业前景预测是真的乐观？还是随意起个名头圈钱？

再结合上文提到的，王同窗在2019年8月之后成立了多家主营业务是咖啡机及原料的公司，而且这种咖啡自动售卖机的巨额资本支出计划在未来两年将达27亿人民币，并且机器成本远高于市场机器成本，想想这是不是又是王同窗帮忙掏空公司的又一手段？

6

结语

由于时间关系，前篇就写到这里，瑞幸出事，神州优车、神州租车的股价都被带沟里了，三者都是安永审计，陆董事长掌舵，如果瑞幸造假，其他两位又是否财务真实？