安踏体育拟发售10亿欧元可换股债券，换股溢价达40%，底气何来？

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国内体育服饰三巨头之一安踏体育(02020-HK)发布公告，1月13日收盘后，公司与ANLLIAN Capital、经办人就建议发行可换股债券签订认购协议。安踏此次可换股债券为五年期，发行本金规模高达10亿欧元，初始换股价格为每股105.28港元，这较1月13日收盘价溢价高达40%。

如此大手笔、高溢价的发行可换股债券令资本市场沸腾，这背后是公司业绩近年快速增长带来的强大自信。2019年12月6日，安踏体育曾发布全年业绩盈喜，预计2019年股东应占溢利同比增长将不低于45%，2014至2018年营业收入复合增长率为28.2%，目前看来2019年应将延续快速增长趋势。

可是自信爆棚之后，投资者也需片刻冷静的问下自己，为何安踏体育要发行这笔巨额、高溢价的可换股债券？

国产运动服饰厂商“三剑客”，不同的战略，不同的命运

安踏体育称此次发行可换股债务募资拟将用于现有的债务偿还，补充营运资金及其他一般公司用途。安踏缺钱吗？他在“三剑客”中究竟是怎样的地位？

谈到中国的运动服饰厂商就离不开三国大战的行业格局。李宁(02331-HK)、安踏体育、特步国际(01368)三足鼎立，但发展战略却各有不同。因此在国内体育行业蓬勃发展的行业大周期下，他们也在演绎各自不尽相同的小周期。

李宁在潮的路线上走的很早，摔过跟头吃过土，股价经历了从天上掉落凡间后，才终于在一次又一次的试错后找准“中国潮”的路线，国际环境的变化孕育了爱国情怀的土壤，国际时装周的精彩亮相，正式将李宁点燃，并推至国产运动第一潮牌。天时、地利、人和，李宁目前仍坚持着围绕主品牌展开的品牌聚焦发展战略。

安踏体育得益于多品牌发展战略的成功，是最早摆脱国产运动服饰厂商品牌低端化的“黑马”，“多品牌化发展”也一时成为众多民族品牌争相学习的模板。单论2019年至今的股价表现，安踏逊于李宁。

在2019年国产运动服饰品牌三剑客中股价表现最弱的要数特步国际。按2019年累计涨幅计，特步国际股价仅微涨2.73%。对于之下，安踏体育涨幅88.72%，李宁涨幅高达181.29%。

特步国际早先将客户定位于低线城市消费者，这有过一段黄金的发展时光，可在如今消费升级趋势下却上升乏力，只能“拜师”安踏，学习多品牌发展战略。作为心底“不踏实”的的后来者，多品牌发展的投入保守，在李宁和安踏品牌价值大迈步增长的情况下，特步品牌价值提升面临不进则退的困境。

理解了三大品牌自身的战略和挑战再来看他们的财务数据变动就更能穿透数据理解企业的所思所想。

从负债率来看，在2015至2017年安踏体育都位于三剑客中最低。2018年，随着安踏体育多品牌化战略的持续推进，负债率快速升高，终于在2019上半财年较2018年末增长14.1个百分点至46.42%，反超力量特步国际与李宁，成为三家之首。

这从一方面也反映出，践行多品牌战略的安踏国际发展需更多资金支持，而围绕主品牌打造产品阵营的李宁所需发展资金压力相对较小，其负债率于2019年上半年较2018年末提升7.29个百分点至40.61%。三家中唯有股价涨幅落后的特步国际主动调降负债率，同期下降6.66个百分点至35.39%。

当然，负债的增减不仅仅与公司发展战略方式不同有关，更多的也是取决于企业对于未来的信心。

安踏国际的多品牌发展战略虽然打造了丰富的产品阵线，完善了不同层级和喜好的消费者需求，但这也提升了公司管理难度，就服饰行业来说，存货管理就成为一项挑战。

财华社对比三家公司2015至2019年上半年的存货变动趋势可以发现，李宁和特步国际的存货虽有持续增长，但对比安踏体育则是小屋见大屋。于2015财年末，安踏体育存货仅为10.2亿元人民币，于2019年上半财年末已达到33.6亿元人民币，增长230%。

若以安踏体育2018财年的存货28.9亿元人民币计，这较2015年增长184.7%，而同期的营收增长仅为116.6%，存货增长速度远高于营收增速。

但支撑着安踏体育以及投资继续保持乐观情绪的不仅仅是持续增长的营收和业绩，同时从毛利率来看，安踏常年位于三剑客之首，于2019上半年达到56.05%，将领先优势进一步扩大。

据Wind数据显示，截止1月14日收盘，安踏国际、李宁及特步国际的TTM市盈率分别为38.6倍、47.5倍及13.0倍，投资者用脚投票给予了安踏国际比较高的估值。但需要注意到的是，我国的体育运动市场经历多年高速发展，往后市场增速或将逐渐回落，而践行多品牌发展的安踏国际在早期的爆发式增长后，后期的多品牌阵线带来的管理挑战也将显现，在目前极度乐观市场情绪下，也需保留一份冷静的理智。

作者：金博

编辑：彭尚京