市值大跌超千亿，都是净利增速创十年来新低惹的祸？

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根据贵州茅台（600519-CN）最新的公告披露，2019年公司实现净利润405亿元左右。单就利润来看，如果茅台是一家民营企业，熟悉公司的读者应该都知道，净利润现在翻一倍没有问题吧？

2019年贵州茅台实现营业收入885亿元，同比增长15%；归属上市公司股东净利润405亿元，同比增长15%；生产茅台基酒4.99万吨，系列酒2.51万吨；2020年年度安排营业总收入同比增长10%。看完这组数据，第一感觉就是，茅台的经营业绩是计划经济的产物、是公司领导安排的，并不是茅台正常经营的结果。

为什么这么说呢？2018年公司对2019年经营计划是营收增长14%，2019年公司营收刚好增长15%，巧不巧？

一瓶难求的茅台，净利润竟然下跌了？

这并不是最蹊跷的，此次茅台披露的业绩预告，最令市场吃惊的是，2019年四季度净利润竟然大跌4%，这是不是奇葩？一家商品供不应求，出厂价和零售价之间有巨额差价的公司，竟然利润会出现下滑？

我们再回头看看茅台的经营数据，2019年前三季度公司实现营业收入635亿元，同比增长15.53%；实现净利润305亿元，同比增长23.13%。结合贵州茅台全年业绩测算，2019年四季度公司收入同比增长12%，净利润下滑4%。

2019年四季度贵州茅台实现营业收入249亿元，实现净利润100亿元，测算出四季度净利率40.2%。这个数据太奇葩了，40.2%的净利率意味着什么？三季度贵州茅台的净利率为52.3%，下跌了12.1个百分点，放在制造业，净利率下跌12.1%，估计行业大部分公司净利润就亏损了。

根据WIND数据显示，自2010年以来，贵州茅台净利率从来没有下跌过44%，就算2013年、2014年白酒行业出现塑化剂危机也没有。但是，在贵州茅台2019年产品供不应求，产品档次向上结构性调整的时候，四季度公司净利率“断崖式”下跌了。

对于四季度净利润到底为什么下跌，市场的说法较多，最多的说法是公司提前确认销售费用了。笔者认为，对于茅台四季度净利润下跌，真没必要详细研究，不管公司是为了平滑2020年业绩，还是因为其他原因，你只要知道这家公司产品长期供不应求，出厂价和零售价之间有巨大的差距就够了。

对于股价下跌，今年茅台市盈率最高已经逼近40倍，净利润增长15%，2020年营收规划增长10%，就算公司把2019年净利润一部分调整至2020年，净利润也就增长15%左右，显然提价预期也落空了，四季度净利润又出现下跌，股价跌跌也是合理的。

关注茅台季度的报表重要吗？

最后，我们再来谈谈关注贵州茅台短期的业绩变化重要吗？

一点都不重要，为什么？因为贵州茅台的业绩并不完全是公司正常经营结果的体现，更像是计划经济的产物。

在完全市场环境下，读者见过哪家企业的主力产品“一瓶难求”，出厂价不到1000元/瓶，而市场价2300元/瓶至2400元/瓶吗？中间一半多的利润完全流到经销商手中，而公司不赚这部分钱吗？估计全世界都找不出来一家这种慈善企业，所以，公司想要做高净利润，很简单的方法就是提高产品出厂价就行了，这一切都是茅台管理层掌握的。

2020年贵州茅台规划营收增长10%，而公司披露茅台酒销量计划为3.45万吨，2019年茅台酒销量计划为3.1万吨，增长了11%，很显然2020年提价没有希望了，预计2020年贵州茅台的营收增长会落在10%至15%；净利润增长落在15%至20%，基本是明牌。

另外，2019年贵州茅台的基酒产量为4.99万吨，意味着到2024年至2025年，茅台的量最起码有60%的增加，最保守的估计，五年内贵州茅台最起码有一次产品提价，所以，毛估未来五年贵州茅台净利润增长落在15%-20%的复合增长是合理的，如果公司产品可以出现两次提价，那么，未来五年净利润复合增长或许就会落在20%至25%之间。

最后，茅台的风险点在哪里？

茅台的风险点，绝不是一个季报的净利润下滑这么简单，最大的风险点是不能最大化股东的收益，这里我们简单谈三个点：

1.股息的提高，贵州茅台账上有巨额的现金，每年又有巨额的经营现金流入，公司完全可以提高利润分红，增厚股东收益。

2.产品的提价，贵州茅台主力产品出厂价和零售价差距太大，股东的钱大部分流入的经销商口袋了，如果不提价，股东的利益将持续受损。

3.直营比例的提高，贵州茅台直营占比太少，未来公司如不能提升这块占比，股东利益将持续受损。

4.集团成立营销公司，暂时还没有看出问题，不排除后期集团成立的营销公司，销售股份公司的产品，这样公司产品渠道利润流入集团“口袋”了，未来提价预期就更弱了。

作者：郑鹏超

编辑：彭尚京