单季度营收创新高却增收不增利，中国中免是否值得期待？

在刚刚过去的2023年首季出行需求迎来大幅回暖，旅游市场也迎来了“开门红”。

文旅部披露，根据国内旅游抽样调查统计结果，2023年一季度，国内旅游总人次12.16亿，同比增长46.5%；国内旅游收入（旅游总花费）1.3万亿元，增长69.5%。

作为国内免税龙头，中国中免（01880.SZ）的业绩和旅游市场的景气度有着比较深的联系。

4月27日，该公司披露了2023年一季度业绩报告。在出行需求回暖的大势下，这份最新“成绩单”成色如何？

首季营收创单季度新高，为何增收不增利？

数据显示，2023年一季度，中国中免实现营收207.69亿元（以下均指人民币），同比增长23.76%，创单季度新高；实现归母净利润23.01亿元，同比下降10.25%，继2022年度下滑后再遭下降；实现扣非净利润22.96亿元，同比下降10.28%。

期内营收的增长主要受益于线下消费场景复苏和客流恢复，东吴证券研报显示，2023年一季度三亚凤凰机场和海口美兰机场旅客吞吐量合计1267.9亿人次，同比增长48%，恢复至2019年同期的95%。

而在出行需求大幅增长下，中国中免的线下门店销售呈现明显回升态势。

不过，结合营收和净利的情况来看，一季度该公司还是出现了增收不增利的情况。

至于利润端的下滑，主要受促销活动下毛利率下降、租金成本增加、汇率波动下采购成本增加等因素的影响。

数据显示，一季度，中国中免的综合毛利率为29%，同比下降了5个百分点，原因即是促销活动下商品价格下降以及汇率波动下采购成本上升。

据悉，2022年第四季度美元汇率处于高位，当期采购的存货成本较高，拖累2023年一季度所销售货品的毛利率水平。

另外，中国中免一季度的销售费用增加得非常明显，达20.48亿元，较上年同期的14.61亿元增长了40.18%。

这部分增加的销售费用源于航线恢复后计提的机场租金成本增加，而上年存在机场租金减免的情况，这也导致了该公司的销售费用率提升1.15个百分点至9.86%。

据了解，如果剔除租金减免及供应商返利等因素影响，2023年一季度的归母净利润同比基本持平。

值得一提的是，在这份一季报披露后，中国中免的A股出现了小幅高开，但随后便遭遇了下跌，截至A股收盘微跌0.38%。而其H股一度跌近4%，此后出现回升。

另外，自今年1月底以来，该公司的A股、H股均遭遇了持续下跌，且跌幅不小。

机构如何看待这份“成绩单”？

不过，虽然股价表现不大行，但多家券商机构依然给予了中国中免“买入”或“推荐”评级。

东吴证券研究人员认为，海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑2023年成本端上涨超预期及供应链问题导致毛利率低于预期，下调公司2023-2025年盈利预期，归母净利润分别为94.66/133.34/157.01亿元（前值123.27/151.33/184.83亿元），对应PE38/27/23倍，维持“买入”评级。

平安证券发布研报表示，中国中免是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。基于一季度业绩，预计公司23-25年收入880亿元、1157亿元、1463亿元（维持原预测），归母净利润122亿元、164亿元、208亿元（维持原预测），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为27x、20x、16x，维持“推荐”评级。

东北证券研报则指出，2022年第四季度海口国际免税城开业、三亚凤凰机场免税店扩容落地、河心岛改造项目持续推进，海棠湾一期2号建设及招商谈判有序进行、海棠湾三期携手太古里达成战略合作，预计年内将有海外项目落地。

多个项目储备及海南多维度的卡位优势预计将助力中免的销售额高增长，供给端的扩容将进一步刺激内需。机场免税重启，市内店政策呼之欲出更将带来多重看点。预计2023-2025年公司归母净利润分别为99亿/144亿/177亿，维持“买入”评级。

作者：燕十四