国泰航空：请投资者系好安全带

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国泰航空(00293-HK)这几个月的遭遇可谓一言难尽。2019年中期业绩会时还意气风发，因为上半年业绩不仅扭亏为盈，表现还优于预期，这似乎为该公司三年计划进入收官之年带来了好兆头。但是下半年开始形势急转直下，香港旅游业下滑、航空客货运量下降加上各类问题，国泰航空的处境变得艰难。

11月份经营数据仍不乐观

该航空公司刚刚公布的营运数据显示，国泰航空与国泰港龙航空于2019年11月份的载客量与货邮量分别较2018年同月下跌9%以及3.9%。

11月份，以可用座位千米数计算的运力同比下降1.5%，乘客运载率下降3.2个百分点，至80.1%，单月载客量降至262.4万人次，同比下降9%，跌幅大于前两个月。其中中国内地旅客跌幅最大，收入乘客千米数同比下降26.2%，最大的地区市场北美洲收入乘客千米数也下滑了7.4%。

今年前11个月，客运运力增加5.7%，但乘客运载率下降了2个百分点，至82.1%，累计载客量较上年同期下降0.4%，至3223.8万人次。

从上半年的数据来看，两家航空公司的载客数量还是不错的：2019年上半年，载客量同比增长4.4%，达到1826.1万人次。但是，财华社根据该公司提供的数据估算得出，7月至11月的累计载客量大幅下滑6.1%，反映从下半年开始，经营表现明显恶化。

货运方面，11月份运力下降3.8%，运载率下跌1.5个百分点，至68.6%，单月运载的货邮总量同比下降3.9%，至177,964公吨。2019年前11个月，运力维持不变的情况下，运载率下降了4.7个百分点，至64.2%，累计载货量同比下降6.4%，至184.4万公吨。财华社梳理数据发现，2019年7月至11月期间的载货量为86.48万公吨，同比下降了7.1%，高于上半年的跌幅3.9%。

见下图，从8月开始客运跌幅扩大，反映下半年客运业务的恶化；而货运跌势则从9月份开始有所好转，或反映下半年圣诞及购物旺季需求增加。

管理层的展望依然负面。顾客及商务总裁林绍波表示，旅游意欲持续疲弱，访港客运量由10月的35%跌幅进一步滑落至11月的46%，整体乘客运载率下跌，而且更加倚重受影响较少的过境客运，整体收益率显著受压。展望未来，访港航班预订的情况较去年同期显著下跌，但过境客运量的增长可抵消部分跌幅。财华社估计，过境客流比重增加或令其收益率下降。

货运方面，国泰航空已宣布由2020年4月1日起提供航空货运站出口货物处理费优惠，影响仍有待观察。

总括来看，管理层预计2019年余下时间挑战重重，下半年财务表现将远逊于上半年，并且将原来在2020年增加运力3.1%的增产改为减少1.4%。可见该公司的下半年表现应远低于上半年，而此弱势很大可能持续到2020年。

更多负面消息

下半年以来，管理层已换了一批。此外，据外媒报道，由于投资者反应冷淡，国泰航空搁置20多年来首次美元债券发行计划。种种迹象显示，国泰航空今年上半年的好运气都已经用光，那么这些信息是否都体现在股价上？

从下图可见，除了2008年因为燃油成本高企导致巨亏之外，国泰航空于2016年和2017年均录得亏损，主要原因是市场运力增加导致竞争加剧，客运及货运收入均下滑。所以国泰航空在2017年提出了转型计划，2018年起将实施转型计划作为首要工作，控制成本并提升客运服务。所以，2018年的业绩有所改善，并且扭亏为盈，而2019年上半年的业绩表现也比较乐观，但是下半年的地区事件使得这一复苏折在中途。

对比上图的收入及净利润表现与下图的股价走势图，对应期内的收入和利润曲线与股价曲线走势相若。考虑到国泰航空这几年的收入及净利润表现，不难理解最近的股价弱势。2010年，国泰航空利润创新高，股价也到达高位水平；2015年业绩再度迎来复苏，股价也掀起一场升浪。在此之后，净利润率一直未能追上2015年的表现，股价亦然。

今年国泰航空的股价表现是先跌后涨再跌。按现价11.20港元以及2019年第一个交易日的开市价10.72港元计，其当前的股价实际上还涨了4.48%。从二月下旬开始，该股持续上涨，最高到达13.92港元，但从5月初开始，股价又开始下跌，连理想的上半年业绩也没未能发挥提振作用，到下半年地区事件发生起，国泰航空的股价最低或跌至9.37港元。相对于今年以来最低价，现价11.20港元已经收复了接近两成的亏损。

估值能撑得住吗？

国泰航空的下半年业绩远低于上半年，这基本上是无悬念的。坏消息都出清了吗？距离2019年结束还有一个月，从目前的数据来看，今年的负面展望基本上已经成型，而2020年的展望也并不乐观，这应该是市场对于该公司的一致共识。另一方面，油价受压、贸易和脱欧问题有缓解，对该公司来说应是有利的，但这些因素同时也有利于整个航空业。从整体来看，由于地区市场的弱势，国泰航空的表现应该低于国内同行。这从以下几张图可以看出。

从上两张图可以看出，橙色柱代表的国泰航空，不论是收入的预期增幅（2019年预期）还是净利润的预期增幅（2019年预期）都明显低于国航(00753-HK)、南航(01055-HK)和东航(00670-HK)。

但是，国泰航空的估值却远高于这三家同行的港股估值。

不论是按2019年预期盈利计算的市盈率估值，还是按企业价值与EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）比率衡量的估值——这一估值方式扣除了折旧和摊销以及非经营开支的影响，用橙色柱代表的国泰航空都远高于在香港上市的三大同行。

总结

以11月份的经营数据来看，国泰航空下半年的经营表现已较上半年严重恶化。从目前的状况来看，今年的最后一个月仍难有起色。市场也普遍预期这家航空公司的收入和盈利表现将大幅跑输同行。但是，估值反映的却是另一回事：国泰航空的估值远高于预期展望比它优秀的大型同行，而且该公司的股价也似乎颇具韧性：就算因为下半年的负面消息下跌，也很快修复。是因为市场未就它的最新基本面修正估值，还是等待奇迹的出现？我们都知道资本市场的奇迹大多只是幻影。无论如何，前方的颠簸不可避免，已上机的投资者请系好安全带。

作者：毛婷

编辑：利晴