负利率：一颗不得不服的毒药？

作者 | 沽民

数据支持 | 勾股大数据

2019年，负利率持续搅动资本市场的神经，加入“负利率阵营”的国家已经越来越多。

从欧洲央行推行存款负利率，到丹麦商业银行推出人类史上首笔负利率按揭贷款，最近又有传闻说汇丰银行要在上海推行“零利率”，5000元以下存款无息。

后来汇丰出来辟谣，说这是以讹传讹。事实是，11月初汇丰银行调整了香港地区的存款利率，中国大陆则维持现有水平不变。微博大V不明真相，以为是内地（上海）也跟着调整。

然而人们对负利率的担忧从来都没有真正解除，而加入负利率阵营的国家名单却越来越长。

最近，就连央行行长易纲先生都在《求是》杂志发表文章，说要“坚守币值稳定目标”，“不要让老百姓的票子变毛”。

随后招商局与招商银行董事长秦晓老先生也在海南三亚的2019年财经国际论坛上表示，“国际资本不可能在负利率下生存”；而上个月的时候，前任央行行长周小川也说“中国应当避免迅速沦入负利率”。

政商学界重磅人士表态，算是吃了定心丸。然而，在利率持续走低的国际大环境下，“零利率”、“负利率”等字眼还是迅速攻陷了人们的舒适堡垒，引发广泛的担忧。中国未来会不会实施负利率？全球又如何摆脱这一轮“负利率”的梦魇呢？

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不断扩大的“负利率大洋”

2016年日本央行首次开行负利率。今年9月，欧洲央行首次将存款利率调至-0.5%，意味着欧元区也正式进入负利率。

有很多国家的名义利率还维持在正值，但是如果扣除通胀就要陷入负利率。因此，当今全球负利率的国家已经很多，例如欧盟经济的两大火车头，法国和德国。

负利率激怒喜欢抗议的欧洲人。我在你这里存钱（或者买债券），还要给你钱，天理何在？

不满的人们纷纷走上街头。人们无法接受在一个负利率的体系下，还要从工资里面扣一部分钱去交养老保险。负利率，那现在存的越多，未来损失岂不是越多？

除了银行利率之外，债券收益率也反映出同样的趋势；这一轮许多国家的债券收益率陷入负数，事实上从2016年就已经悄然开始了。根据Bloomberg在今年6月份公布的数据，全球利率低于0的债券总额已经超过1.3万亿（13 trillion）美元。

在主要国家半年到30年的国债收益率中，有2/3降到零以下，毫不夸张地降，负利率已经占据债券市场的“半壁江山”！

根据最新的市场数据，全球主要国家中，大多数的5年期国债收益率和更短期的国债收益率都已经进入负利率状态。而奥地利、日本、荷兰、德国等四个国家的十年期国债收益率也进入负值。瑞士则连30年期的国债收益率都已经进入了负值。

目前，仍然保持正收益率的国家只有中国、美国、加拿大、英国和俄罗斯等国家。而英国、加拿大以及俄罗斯，则都出现了“收益率倒挂”的情形，其中英国和俄罗斯出现了“六个月-1年-2年-3年”的倒挂；而加拿大则是从六个月到10年期全部倒挂。

因此，严格意义上，只有中国和美国目前收益率总体上处于正数，且收益率曲线正常，没有出现大规模倒挂的情形。然而这两个仿佛是“负利率大洋”中的两股清流的国家，在过去两年饱受贸易纠纷的折磨，目前虽然缓和，但前景仍有不确定性。

未来，这两个国家，尤其是中国，能否守得住正利率，不被负利率“带到沟里”，成为全球资本新的避风港，对于世界经济以及全球金融市场，至关重要。

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负利率，谁最受伤？

正如招商局董事长秦晓先生所说的，“国际资本不可能在负利率的环境下生存”；被负利率伤害最深的是各种规模庞大的全球资本，例如发达国家养老金、社保基金、全球保险巨头、主权基金、以及家族办公室。

这些资金规模庞大，行动笨拙，往往趴在某种资产（例如政府债券）上，不会轻易动摇。过去，这些基金会像历史上那些“食利者”一样坐享利息收益。但是利率的持续走低令它们饱受折磨。

纯粹的资产型基金将面临收益率下降的局面；而一些带有负债性质的资金，例如保险资金，在利差损的打击之下，会造成亏损。逻辑是这样的，由于保单签发时承诺的利率偏高，随着保单生命周期之内利率持续走低，收益就这么多，为了兑现客户的承诺，不得不“勒紧自己的裤腰带”。

今年年初的时候，福布斯就发表了一篇《伯克希尔哈撒韦已经成为历史》的文章，直陈利率下行给金融企业（特别是保险业）带来的伤害。

但是趋利避害是企业的天性。面对利率下行的钝刀子，全球资本不得不从之前躺着收钱的政府债券中离开，寻找更高收益的资产。一路前移的过程，伴随着风险偏好的被迫提升，苦不堪言。

是的，当国债收益率开始扑街的时候，资金开始涌入股指、涌向ETF，活生生地把标普500玩成了无风险资产。但是股票终究不是债券，虽然可以提供收益，但波动起来也很要命。这些长期稳定资金只好闭上眼，假装看不到股价的波动，那么把股息当成利息，把股指玩成固收，只好如此。

美股逐年破顶，人们担心美股会“扑街”。因而除了美股，世界上其他国家的股票和债券，也因为可以提供一定的收益而逐渐进入他们的“法眼”。于是我们看到A股里面分红派息稳定的蓝筹股，甚至是中国的政府债券和部分公司债，也开始被外资买爆。

而有些基金经理为了满足客户高收益要求，则不得不更多地进行股票或另类资产的配置。某些对冲基金甚至下更大赌注甚至加杠杆去操作。当然，这也许会吹起一个又一个泡沫，押上更大的系统性风险。

总而言之，负利率对规模庞大的各种资产而言，就是一场噩梦，它无时无刻不在侵蚀你的收益率，让原先无风险的收益变得有风险。

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负利率，病根何在？

自从2013年美联储前主席伯南克第一次扬言“收水”（结束QE）以来，货币政策正常化已经嚷嚷六年了。然而到现在，不但没有正常化，反而在“扑街”的路上越走越远，甚至扑到了地坪线下面去。

在我看来，利率呈现出如此“不正常”的状态，原因有两个方面：第一是国际间良好的合作关系出现了严重裂痕，第二则是各国央行与货币政策的独立性遭到了严重的干扰。

须知钱具有“生钱”的天然属性；负利率是一种不正常的状态。事实上，为了托住跌向地狱的利率，让它回到正数，各国的央行可以说是煞费苦心了好多年。然而架不住猪队友出现。

猪队友1号：BOJ（日本央行）

货币政策正常化（加息）这件事上，各国都是联合行动人；只要有一家反水，劣币驱逐良币，整个市场都玩完。您知道，我说的不是别人，正是2016年的日本。

美联储加息（收水）大棒挥舞了好几年，终于在2016年1月颤颤巍巍加了一次息，希望各国跟进。

然而到了夏天，日本央行怂了，不但不跟着加，反而推行负利率，各种货币宽松一起上阵，QE不够还要来个QQE（量化质化宽松，央行购买ETF）。

日本央行行长黑田东彦

市场吓傻了，日本国内大量险资恐慌式出逃，导致一个结果，不仅日本的国债收益率没有降下去，反而这些资金大举涌入美债，把美国的国债收益率给干下去了。

时任美联储主席的耶伦躺枪：我什么都没干，美国国债收益率却被干下去了！彼时美联储加息刚刚开始，却因为日本险资的大举流入压低国债收益率而不得不暂停。

不久后，那年9月的杭州G20峰会上，日本以邻为壑的做法遭到了点名批评。以美国为首，随后各国达成一致，不再玩贬值（降息）游戏，集中尽力搞建设，一心一意谋发展。

效果是立竿见影的，2017年全球经济手拉手复苏，走出了这几年最辉煌的一个小高潮。是的，就是那一年，连猖獗的民粹都式微了（2017年4月法国大选，极右翼勒庞败给马克龙）。

但是好景不长，到了2018年，手拉手经济复苏的阵营里再度出现猪队友。

猪队友2号：特朗普

2018年货币政策正常化的头号猪队友，非美国总统川普莫属。美国人优先的川普，不仅是以邻为壑，更是直接抡起胳膊上阵。

股市吓傻了扑街，然而大嘴的川普又怪到美联储头上，叫鲍威尔降息。“鲍威尔你不降息我就炒了你！”

鲍威尔无语了，心里默念：呵呵，摊上这样的合作伙伴倒了八辈子霉。

货币政策正常化虽然愿景美好，但实施起来困难重重，架不住政府对货币政策的干预。尽管经济周期不可避免，经济周期本身是人性的弱点的投射。这并不是应该成为干预货币政策的理由。

如果说2008年实施量化宽松放水是审时度势的决定，那么到了2019年，经济的问题显然不在于货币，而在于民粹和贸易争端；那么继续无脑放水却不仅解决不了问题，反而会加重问题。

事实上，一个良好的国际秩序离不开稳定的金融环境。但是政府以及政治力量对金融的干预不是太少，而是太多。自从凯恩斯以降，那只“看不见的手”从来就没没有闲下来。

就在今年，美联储四位前主席（沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦）罕见联名发文谴责总统对货币政策的干预，捍卫美联储的独立性。这在历史上也是从来没有过的。

四任美联储主席：耶伦、格林斯潘、伯南克、沃尔克（从左向右）

在主权货币时代的当下，各国货币发行政策严重依赖政府财政状况与国际贸易关系，随着民粹主义在全球各地疯狂抬头，货币政策目标会夹杂进太多金融之外的东西。未来猪队友不会越来越少，只会越来越多。

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世间已无沃尔克

上周一（2019年12月9日），前美联储主席保罗·沃尔克，以92岁高龄在纽约去世。

在沃尔克生前担任美联储主席的时候，国际政治和金融格局和现在一样病入膏肓，经济增长失速、通胀高企、民不聊生。但是沃尔克没有继续扬汤止沸式的放水刺激，相反，沃尔克选择了釜底抽薪。

他以强硬的手段加息，力挽狂澜于既倒。尽管美国经济经历了阵痛，但长期肆虐蹂躏各国滞胀终于被送进牢笼。随后，以美国为首的全球经济走出了十年的“大缓和”——高增长低通胀，迎来90年代的美好时光。

沃尔克的功绩，与其说是鹰派加息、治理通胀，倒不如说是坚守央行底线，不为政治力量所干扰，为美联储的后继任者树立了榜样。

保罗沃尔克在美联储发表讲话时吸烟

负利率的解决方法，其实谁都清楚：加息。

但一句话说来容易，当各国股市和房价已经押上了千家万户的资产负债表的时候，事情就不那么云淡风轻了。饮鸩固然会死，但与渴死相比，短视的人还是会端起鸩酒的杯子。走最容易的路，最终无路可走。

记得去年6月上任的中国央行行长易纲，在就职的时候说过一句话：

“中央银行的主要责任人要有反潮流的勇气和智慧，一个不被市场和公众批评的在任央行行长，是不会在历史上站得住脚的行长。”

我相信，易纲先生说这话的时候，心里分明有一个保罗·沃尔克。

1980年4月，美国联邦利率达到21.5%的历史高位，沃尔克在离开美联储办公室时被记者和抗议者围堵

如今，沃尔克已逝。梳理沃尔克的思想，纪念沃尔克当年的功绩，也许是时候为肆虐的负利率以及资产泡沫敲响警钟了。然而更重要的是，作为央行，作为世界上的大国，要守住底线，要有担当。不要被世界表象的浩浩洪流所裹挟，要做中流砥柱，要力挽狂澜。

祖龙魂死业犹在；负利率已经愈演愈烈之际，这个“鸽声嘹亮”的世界，仍然到处都是凯恩斯不死的幽灵，无底线放水刺激仍然大行其道。

然而这一次，能够力挽狂澜的“沃尔克”，却在那里呢？