私有化回归A股浪潮背后：罗欣药业如何把握行业转型的历史性机遇

作者：格隆汇·memory

一、港股私有化的浪潮，2019年创下新纪录近两年以来，港股私有化的浪潮已经越演越烈。根据wind资讯终端提供的信息统计，不包括正在规划私有化方案的海尔电器，2019年以来共计12宗私有化提案被公告；若拉长时间范围，据不完全统计，自2010年以来合共60家港股公司发布过私有化公告，其中2017年已经公告的私有化港股公司有11家，为近年来私有化数量最火爆的年份，如今这个历史记录已经被2019年再次打破。

港股私有化趋势显著，从大市环境找原因，主要是因为近年以来港股的估值水平在持续降低，根据wind提供的数据，自2010年以来至今，恒生指数和国企指数无论在整体平均PE或者PB的下降幅度均超过50%。大市归大市，对于在香港上市的企业，或许只有以下几种情况可能成为公司发起私有化交易的动机：

* 控股股东及一致行动人认为公司价值低迷，长期被市场低估；* 交投清淡，影响股票流动性；* 长期估值受到压制，影响企业再融资；* 公司并购、重组战略受到了影响或者在股权控制上的其他战略需要；* 其他更有利的市场吸引，主要包括更换上市地点等，例如香港退市，美股再上市；美国退市，A股再上市；香港退市，A股再上市等。

那些提出成功私有化退市的公司将何去何从？我们总结了几宗近年来发生的港股私有化交易，它们的路径都是非常具备代表性和标志性的。

（1）阿里巴巴：港股退市，美股再上市，今年在港股进行二次上市；

（2）百丽国际：港股退市，其后分拆旗下子公司滔搏运动重新在港股再上市；

（3）华熙生物：港股退市，在A股科创板成功再上市；

（4）罗欣药业：港股退市，其后在A股发起重大资产重组进行借壳上市。

特别是罗欣药业，应该是近年来首起港股成功私有化退市后再次在A股借壳上市的案例。

二、罗欣药业如何实现从港股到A股的进阶？

2017年3月和4月，港股接连出现了两起私有化提案，分别是罗欣药业和百丽国际。根据私有化公告，罗欣药业的私有化注销价为每股17港元，较停牌前收市价溢价率约为31.78%；百丽国际的注销价为每股6.30港元，该价格较停牌前收市价溢价率约为19.54%。

前者的注销价，接近历史最高位17.83港元，而后者的注销价，不足历史最高位的一半，无论从溢价水平或者是历史位置覆盖水平来看，罗欣药业的港股私有化交易对于公众股东的补偿无疑显得更为良心和厚道。

除此之外，上市以来（截至2015年12月31日），罗欣药业每股累计分红金额约为1.59港元，对比起公司2005年12月在香港创业板的发行价仅为每股0.26港元。从上市后的每股现金分红远大于上市募资额的角度来看，罗欣药业善待投资者和经营稳健的良好形象在香港资本市场，特别是在香港创业板，就显得非常突出。

图表一：百丽国际（左）与罗欣药业（右）走势图

数据来源：WIND,格隆汇整理

早在2008年8月，罗欣药业就已经在股东大会向港交所提出转主板申请的决议，其后在2013年-2015年间，公司数次向港交所提交转主板申请，均因未能在有效期满前完成申请而未能成行。

从财务数据来看，公司的营收在2013年-2018年间保持着稳健而持续的增长，公司的股价也跟随业绩总体向上趋势明显，这说明公司被港交所拒绝转板的理由似乎与其财务数据和经营业绩无关。据了解，港交所当初拒绝罗欣药业转主板的主要原因是关联交易和同业竞争的问题，罗欣药业2005年在香港创业板上市的主营业务是其医药工业板块，那时实控人所控制的医药商业板块（在体外）体量较小，其后在初次提请申请转主板之时，不但医药工业板块得到快速发展，实控人所控制的医药商业板块（在体外）也得到了发展壮大，而要进一步解决公司医药工业板块与在体外的医药商业板块存在的关联交易和同业竞争的问题，罗欣药业需要对业务进行重组，简单来说即要将医药商业板块注入上市公司体内，就当时来看，这一重组事项涉及时间、资金和税务成本等因素，加上结合当时港股和A股的资本市场状况，以及公司未来业务发展与战略规划等多个因素综合考虑，驱使了罗欣药业不再继续申请转香港主板，取而代之的是实现私有化退市。

据公开资料所示，在罗欣私有化之后，已于2018年进行了相应业务重组，成功将商业板块业务纳入到罗欣药业体内，之前的问题得到了妥善的解决，为公司登陆A股市场提供了必要的条件。

2019年4月11日，A股上市公司东音股份发布重大资产重组停牌公告，其后东音股份在4月24日晚间公布了重大资产重组预案，拟作价75.43亿元收购罗欣药业99.65%股权，罗欣药业将借此重组上市。另外，考虑了拟置入资产与拟置出资产的差额部分，按照10.48元每股的发行价格（重组对价），东音股份需要合计发行近6.34亿新股。

截至2019年12月16日收盘，东音股份每股收盘报价14.16元人民币，假设重组方案通过后，上市公司对应的总市值约140亿人民币，折合港元市值155亿，对比起当年的私有化总市值，增值率可算是保守的。

当年以103亿港元私有化（以医药工业板块为主体）的罗欣药业，如今可谓更为完整、成熟的（携医药工业板块+医药商业板块）低调回归A股。

心有多大，舞台就有多大，从港股到A股，换了一个舞台的罗欣药业，究竟会有怎么样的机遇和不一样的想法、规划呢？接下来继续看看。

三、中国医药行业转型发展路径看罗欣的转型和未来价值

全球管理咨询公司麦肯锡发布的《破茧成蝶：中国医药企业转型之路》中指出，中国医药行业正处于新一轮发展的十字路口，大洗牌和大整合的新阶段即将到来，数字化和技术创新的转型势必成为中国医药企业把握的趋势，谋求高质量发展的必然选择。

过去三年中，随着医药监管体制改革进程不断深入，创新药上市进一步加快。国内医药行业增长迅速。但是随着仿制药一致性评价和医保改革进程的深入，成熟产品压力日益增大，以往在华跨国药企总销售额有85%来自于成熟产品。目前一些跨国药企也正寻求同本土企业展开合作，期望在提升效率和维持产品成熟度的同时，进一步拓展市场覆盖和扩大市场准入。

在整个中国医药行业大破大立之际，罗欣药业选择的发展路径，采取自主研发、lisence-in、与知名科研机构合作等方式进行转型，由老牌仿制药企业向“仿创结合”转型，凭借本身的原料药及仿制药的优势，打造产研销一体的大型综合药企。

研发情况：在研产品主要分布在消化类、呼吸类以及抗肿瘤领域

截至公司最新数据披露，罗欣药业共计拥有新药证书48项，在研1类新药6项，主要聚焦在消化类、呼吸类、抗肿瘤类产品等领域。其中，研发项目类别比重最高的为抗肿瘤领域。

图表二:罗欣药业研发项目类别布局情况

数据来源:公司公告，格隆汇整理

从产品进度上来看，罗欣药业拥有超过90个在研项目，其中包括28个主要在研产品，而根据药物临床试验登记与信息公示平台数据显示，公司已有24个产品进入临床试验或临床前阶段。

图表三：罗欣药业已在药监局备案的研发产品管线

数据来源：www.chinadrugtriails.org.cn，格隆汇整理

其中，值得关注的是，LXSH-ND001,LXSH-ND002,LXSH-ND003,LXSH-ND004均为罗欣药业自主研发的1类抗肿瘤创新药物；LXSH-ND005为罗欣药业自主研发的1类抗病毒创新药物。

LXI-15029系罗欣药业与中国科学院上海药物研究所及复旦大学在全球范围内合作研发的项目。该项目研发成果为双重雷帕霉素靶蛋白抑制剂，属于抗肿瘤创新药。该项目的化合物专利申请已在中国、美国、澳大利亚、加拿大及俄罗斯获得授权。截至本报告书签署日，该项目处于临床I期阶段。

从研发投入上来看，罗欣药业的研发投入处于同行业前列。根据WIND数据显示，2018年公司研发人员429人，研发投入占营业收入的8.45%，均高于同期同业平均研发人员数量以及同期同业平均研发投入占营业收入比重。

图表四:罗欣药业2018年研发投入在同行业间情况

数据来源：WIND，格隆汇整理

积极布局原料药业务，占据医药产业链上游

罗欣药业投资建设的医药中间体及无菌原料药工厂已建立化学原料药生产体系、抗肿瘤原料药生产体系、头孢类原料药生产体系。根据NMPA数据显示，罗欣药业是目前国内唯一获批的头孢西酮钠原料药生产商。罗欣药业盐酸氨溴索原料药最大产能可达120吨/年、居于行业前列，盐酸头孢替安原料药及兰索拉唑原料药在质量及生产成本方面均具有较强竞争优势。

成药销售市占率提升，一致性评价已有3项获批

从公司的成药销售的角度来看，公司的主要产品的市场占有率不断提升。根据米内网数据库，罗欣药业消化类用药市场占有率从2015年的6.1%上涨至2017年的7.71%。到2017年，消化类用药市场份额排在第三名。另一拳头类产品呼吸类用药，罗欣药业2015年至2017年三年复合增长率均超20%，2017年市占率排名第五，前四名均为阿斯利康等外资企业。

2019年6月，核心产品头孢氨苄胶囊已进入国家基药目录，主要用于敏感菌所致的急性扁桃体炎、咽峡炎、中耳炎、鼻窦炎、支气管炎、肺炎等呼吸道感染、尿路感染及皮肤软组织感染等，具有口服吸收好、毒性小、抗菌谱广的优点。

此外，在国家一致性评价的总体要求下，公司正全面推进仿制药质量和疗效的一致性评价，致力于用质量和疗效等同的仿制药来替换专利过期的原研药，为患者提供质优且价格合理的药品。除了已通过的一致性评价的盐酸氨溴索片，头孢氨苄胶囊和头孢拉定胶囊，还有多个品种已开展一致性评价工作。目前，注射用兰索拉唑等其余7个产品已完成一致性评价的申报。预计2020年底前公司共有近30个品种申报仿制药一致性评价。

图表五:罗欣药业一致性评价药品进展

数据来源：公司公告，格隆汇整理

引入全球药企合作，打造开放式创新大平台助力转型发展

在推进仿制药一致性评价以及加快研发投入自主创新药外，选择lisence- in的方式或许能够更快助力罗欣药业的转型创新药的发展。

从过往几年的公司动态来看，目前罗欣已经与全球各大药企展开合作布局创新药。

图表六：公司全球合作企业

数据来源：公开资料，格隆汇整理

例如，2018年8月7日，公司宣布与纳斯达克上市公司Synergy制药达成协议，获得Synergy制药的TRULANCE®（普卡那肽）在中国大陆、香港和澳门的独家开发以及销售权利。该药物是Synergy制药在2017年1月获得美国FDA批准的用以治疗成人慢发性便秘症（CIC）及便秘型肠易激综合症（IBS-C）。

2018年12月23日，公司宣布与全球前五大仿制药制药公司印度阿拉宾度制药有限公司（Aurobindo Pharma）签订战略合作协议，双方将共同在中国设立合资公司，联合投资研发和生产体系以引进呼吸领域产品。阿拉宾度制药将通过合资公司把更多具有技术壁垒的呼吸领域产品及技术转移到中国，并且实现本地化生产；合资公司将拥有众多已在美国以及欧洲获取上市批件的产品，未来将持续给中国、美国及欧洲市场供货，为三地的患者带来更多更好的用药选择。

2019年9月，Aurobindo项目正式落户成都温江区医学城，预计2020年底竣工，项目将引进全球领先的呼吸系统、抗感染等多个领域的产品管线。罗欣药业将借此项目，加快实施立足中国、服务全球的产业布局。通过自研、收购、并购、合作等多种模式，落地更多优秀的国际产品和技术，提升产品竞争力，拓宽国内外市场。

此外，公司还积极与Bausch Health Companies Inc.、CJ HealthCare Corporation、阿斯利康公司、法国YSLAB、帝国制药等全球之名药企合作，进一步打造医药创新大平台。

四、财务稳健、估值合理，罗欣药业在A股市场延续厚道作风

根据最新发布的重组并购（草案）公告，罗欣药业销售收入包含医药工业收入和医药商业收入。2018年，罗欣药业医药商业板块完成整合，医药商业收入占营业收入比重增加，而罗欣药业医药商业板块的毛利率远低于医药工业板块，这是导致2018年销售毛利率同比2017年有所降低的主要原因。

不过，就罗欣药业最主要的医药工业板块而言，其产品结构、主要原材料采购价格、主要产品的销售价格均无重大波动，销售毛利率较为稳定。2016-2018年，罗欣药业工业板块的毛利率稳定于80%左右，与同行业可比上市公司平均值基本持平。罗欣药业的医药工业板块在2017年和2018年收入分别实现14.48%、12.53%的增长，维持平稳增速。

图表七：公司工业板块和商业板块收入增长率及毛利率（单位：万元）

数据来源：公司公告，格隆汇整理

根据上市公司与本次交易对方签署的《盈利预测补偿协议》及其补充协议，业绩承诺方承诺本次重大资产重组实施完毕后，罗欣药业在2019年度、2020年度和2021年度实现的经审计扣非归母净利润分别不低于5.5亿元、6.5亿元和7.5亿元，复合增长率高达16.77%。上述业绩承诺体现出业绩承诺方对于罗欣药业未来3年年度利润实现情况充满信心。

而在另一方面，按照上述业绩承诺，罗欣药业股东权益价值评估值也客观反映了其股权的市场价值。Wind数据显示，截至12月16日，A股市场生物医药行业整体市盈率为40.84倍，而此次拟注入资产估值约75亿元，按照预案中披露的罗欣药业2019年承诺的5.5亿元扣非净利润，静态市盈率仅13倍。

而从横向比较，近年来医药并购案例也比较多。从最近同行业的医药并购案例的估值情况来看，罗欣药业预估值市净率2.38倍，低于同行业估值的平均市净率4.36 倍；根据业绩承诺，3年预估的市盈率13.76倍、11.64倍、10.09倍，以及3年平均预估值市盈率11.64倍，上述市盈率也均低于同行业并购案例估值。

这种做法也秉承罗欣药业善待中小股东的一贯特点，对于中小股东而言相当友好。

值得注意的是，2018年罗欣药业与得怡资本共同发起成立了规模为20亿元人民币的罗欣-得怡生物医药产业并购一期基金，该基金立足国内、放眼全球，聚焦包括生物制药、化学制药、中成药、医药研发服务机构、给药相关医疗器械企业、医药相关的AI大数据等领域的生物医药健康产业。

通过并购基金，罗欣药业投资国内外处于相对成熟期的企业，通过对外并购，吸收优质项目迅速发展，并进一步加码生物医药创新领域的布局。而且，凭借将尚未成熟的项目置于体外孵化，罗欣药业也将降低和把控风险。而借助A股市场这一有利的资本平台，罗欣药业可以更加驾轻就熟地完成上述运作。

此外，更加值得投资者留意的是罗欣药业此次并购重组背后的机构身影。资料显示，多家知名机构如高瓴资本、平安资本等直接或间接持有罗欣药业的股份。

在回归A股的关键节点上，罗欣药业背后有如此众多知名机构的加持，这一幕多多少少有些似曾相识。2015年，药明康德从美股市场退市时，也吸引了大规模知名机构的入场。在机构入场名单中，高瓴资本、平安集团、汇桥资本均在列。药明康德最终也不负众望，最终在首个交易日以400.33%的涨幅收盘。那作为近年来首起港股成功私有化退市后再次在A股借壳上市的罗欣药业，又是否值得A股投资者期待？相信投资者心中有数。