爱奇艺(IQ.US)迎重估，长视频的春天要来了？

上周，多家明星中概股集中披露最新财报，正式拉开了海外中资股财报大考的窗口，并向市场释放出一些积极的信号，特别是爱奇艺（IQ.US）---迎来“质”变，Q4多项指标创下历史新高，给国内长视频行业注入了一针强心剂。

财报显示，2022Q4营收76亿元，同比增长3%，好于彭博一致预期；Non-GAAP归母净利润为8.6亿元，大超市场预期，同时连续四个季度实现运营盈利，且连续三个季度实现经营现金流为正。此外，截至去年末，爱奇艺会员规模达1.2亿，单季净增超1300万。

就此而言，爱奇艺这份财报的含金量已可见一斑，而且这是在去年如此极端复杂和不确性的市场环境之下完成的。当然，爱奇艺经营向好，高质量发展战略成效兑现，市场对此多少也有一定的预期。去年以来，持续输出高口碑爆款内容，包括《苍兰诀》《风吹半夏》《唐朝诡事录》《人世间》等多部热播剧；此外，在刚过去的2023年农历春节，爱奇艺出品的扫黑剧《狂飙》更是火爆全网，收视和口碑一路“狂飙”。

可以说，这无疑是为今年爱奇艺的业绩增长奠定了一个有利的开局，同时，也令市场充分感知到爱奇艺稳定产出优质内容的能力。

凭借持续高光的经营表现，在过去的12个月里，爱奇艺还完成了三笔重要融资成功消除短期债务压力，再加上防疫措施实质性的转向，整体市场情绪回暖，爱奇艺也一路重获资本市场的信心---股价已走出“深V”反转曲线。据富途统计显示，自去年10月底结束下行行情以来，至今累积涨幅已超过2.5倍。

长期以来，盈利都被视为长视频行业的“魔咒”。因此，笔者认为，爱奇艺的这份财报最大的亮点，无疑是释放了一个极为有利的信号，即迎来盈利拐点---这在很大程度上决定了以爱奇艺为首的长视频优质资产将进入到重新定价阶段。

那么，爱奇艺的“蜕变”，究竟是“昙花一现”？还是“否极泰来”？

要回答这个问题，笔者认为，或许有必要弄清以下几个关键议题

1、爱奇艺的增长逻辑及关键驱动力。

2、界定驱动力是长期还是短期因素主导。

3、是否已形成核心竞争壁垒。

接下来，不妨借爱奇艺的本次财报来进一步探究，尤其是2022Q4表现。

爱奇艺的增长逻辑：“内容飞轮”，转起来了

爱奇艺目前收入主要来源于四个部分：会员、广告、内容发行和其他。其中，其他包括直播、在线游戏、IP授权、网络文学与电商等多种变现形式。

简单来说，爱奇艺的商业模式以优质内容为基石，即优质内容越多，吸引的用户也就越多，用户付费意愿也会更强；而持续积累的用户及沉淀的优质内容，又可广告、IP等多种形式来进行变现。如此循环，也就形成了外界提到的“内容飞轮”。

爱奇艺于2022Q4输出大量优质内容，令其这一“飞轮”快速转动了起来。这直观地体现于最核心的两项业务上---会员和广告，均小超预期。

一是会员数迅速扩大，并带动会员收入快速增长。财报显示，2022Q4爱奇艺季度日均订阅会员数1.12亿，同比提升15%，环比提升约11%；同时，ARM（月均单会员收入会员）为14.17元，同比持平，环比提升2%。受“量价齐升”驱动，公司季度会员收入同比增长15%达47亿元。

图：2018Q1-2022Q4爱奇艺会员数及月均会员ARPU值变化

（来源：广发证券报告）

二是广告业务复苏态势良好。期内广告收入16亿元，同比减少7%，环比增长25%。受去年宏观经济波动影响，广告市场承压显著，该业务出现波动在预料之内，但目前复苏明显。 今年随着经济复苏和一系列政策支持措施落地，该业务有望延续回暖趋势。

图：2018Q1-2022Q4爱奇艺各业务收入表现

图：2018QQ-2022Q4爱奇艺季度营收及同比变化

另外，内容发行收入同比减少，属于季节性波动。而其他收入有所下降，主要由于某些业务线业务运营模式调整，各业务线业绩疲软，部分抵消第三方收入。也就是说，这并非经常性因素所致，并不构成持续影响。

一直以来，内容成本作为长视频平台成本的大头，是影响盈利的重要变量。实际上，近年来爱奇艺的内容成本占收入比例呈趋势性下降，其中2022Q4的内容成本占收入比例降至51.4%。结合内容产出质量和收入端来看，说明内容投入效率在持续提升。

图：2020Q1-2022Q4爱奇艺内容成本及占收入比例变化

（来源：中银证券报告）

收入与成本的“一增一减”，导致毛利率迅速扩大至28.9%，同比大幅增加16.9个百分点，环比提升5.2个百分点。

另外，爱奇艺的费用率也延续了收缩趋势（如下图），降本提效措施继续奏效。

图：2018QQ1-2022Q4销售费率和研发费率变化趋势

（来源：广发证券报告）

综上，可以知晓---爱奇艺的经营格局确实在转好，持续的高质量内容是底层驱动力，加之降本增效策略的实施。

剧集原创能力获持续验证，破解长视频难题

鉴于上述，爱奇艺持续输出高质量内容，并维持现有甚至更高的投入效率，便能大概率维持这一良好经营趋势。这对于爱奇艺而言，需要的能力或基础是什么？

稳定的原创能力，显然是解决优质内容稳定生产和成本高企之间矛盾的最优解。

据官方资料显示，在每年上新的重点剧集中，原创内容占比从2018年的20%已提升至2022年的50%以上。2022年的爆款剧集中原创内容的占比超过60%，并在热播期贡献了超过 60%的收入。仅第四季度，原创内容的会员观看总时长较上年同期增长了翻倍。

这一趋势从爱奇艺储备的版权资产结构变化中也能明显看出（如下图）----自制版权在持续增加，而外购版权则呈相对减少趋势。

图：资产负债表的部分外购版权和自制版权

（来源：广发证券报告）

也就是说，爆款自制内容频出与内容成本持续下降，从根本上，可以归结为爱奇艺加大对于自制内容投入和投产效率持续提升的综合结果。

爱奇艺在去年高光表现，一言蔽之---关键是因为不断地推出原创内容，特别是原创剧集。

以2022Q4为例，如《风吹半夏》、《卿卿日常》、《浮图缘》，在骨朵网络剧2022年度网络热度排行中分别排名1、2、5名。据云合数据统计，爱奇艺的Q4剧集市场份额达到历史最高。此外，爱奇艺还推出包括《一年一度喜剧大赛第2季》、《元音大冒险》和《我们民谣2022》等多档综艺节目，正片有效播放指标领跑行业。

进一步纵观去年全年，爱奇艺更是推出多部收视与口碑极佳的作品，包括《人世间》、《警察荣誉》、《苍兰诀》、《天才基本法》、《卿卿日常》、《唐朝诡事录》等，覆盖现实、古装、悬疑、青春等多种类型。

据了解，在去年全年5部内容热度值破万的剧集中，有4部是爱奇艺原创剧集，这一成绩前所未有；同时，在2022年豆瓣评分最高的10部华语剧榜单中，有7部在爱奇艺独播，其中4部是爱奇艺原创剧集，《警察荣誉》和《风吹半夏》分列第一和第三。

经过持续验证，爱奇艺已形成稳定的自制内容能力，特别是剧集类。这同时也得到了多家机构的认可。

其中，中银证券认为，公司剧集制作体系已日渐成熟。广发证券认为，爱奇艺近年来集中发力多元化内容储备，平台内容的精品化之路在多部优秀作品中得到了验证，公司长期积累的运营能力和优质内容的产出机制，正逐步与经营效率的提升形成良性循环。

显然，优质内容的稳定原创能力是爱奇艺持续向好的基础，也构成了长视频平台的核心竞争壁垒。

2023年《狂飙》强势开局，内容储备丰富，布局AIGC有望重构生产力

进入2023年，《狂飙》无疑又为爱奇艺开了一个好头。

公开数据显示，今年1月，全网连续剧正片有效播放TOP10。其中《狂飙》在爱奇艺站内热度值破11000，打破站内热度值历史总榜最高纪录，也是爱奇艺最快破万的剧集，以较强的热度和口碑引领2023年剧集市场。

在《狂飙》收官后，爱奇艺又相继推出《我们的日子》、《显微镜下的大明之丝绢案》等作品。目前不论是从即将上线的剧集还是综艺数量来看，爱奇艺的内容储备之丰富可见一斑。

图：2023爱奇艺剧集和综艺排播情况

（来源：广发证券报告）

综上，爱奇艺走向盈利并非偶然。这也难怪CEO龚宇对外明确表示：“第四季度的优异表现并不意外，甚至只是一个开始。”

客观上而言，爱奇艺走自制这条路注定是颇为艰难，但却是极为正确的。

这几年，影视业经历持续的严监管，再加上疫情的反复冲击，行业都在回归优质内容驱动的底层逻辑。这对于目前的爱奇艺来说，不能不说是一个有利的环境。

另一方面，随着爱奇艺剧集原创能力和运营体系的逐渐成熟，其沉淀的优质版权资产也将越来越多，同时我国版权制度环境也在逐渐完善，尤其是近两年来。所以，爱奇艺通过影视IP化，再到IP产业化之路，最后实现“中国版迪士尼”也并不是没有可能。

此外，针对目前市场和产业普遍看好的AIGC方向，爱奇艺管理层在财报电话会上也表示公司从去年年中就已开始探索AIGC在视频领域的应用，并看好内容创意、制作效率、内容宣发和用户体验等方面带来的生产能力提升。

日前，爱奇艺就宣布与百度达成合作，将全面接入百度“文心一言”，共同探索将AIGC技术应用于爱奇艺内容搜索、内容宣发、内容创作工具、小说创作等业务。

目前，市场对于AICG对内容产业生产力提升的认识是比较一致的，而考虑百度的AI技术底蕴和布局上的先发优势，以及与爱奇艺在资本层面的深度绑定关系，不难料见爱奇艺势必会吃到这波技术红利。$爱奇艺(NASDAQ|IQ)$