资本寒冬下，物业开发商大唐集团递表IPO，为纾困？

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随着全球经济下行压力加大、香港社会事件频发及国内部分大企业出现裁员潮等因素的影响，“资本寒冬来了”成为2019年下半年资本市场被提及最多的词汇。在资本寒冬下，二级市场股权投资金额骤减、股权质押暴雷、IPO破发等现象更是时有发生。

在资本寒冬冷风呼呼作响之际，民营企业却扎堆向港交所递表IPO，似乎想通过上市融资增厚粮仓，以备过冬。截至2019年10月1日-11月30日，据港交所披露易平台显示，两个月时间里递表的企业多达44家（包括重复递表的企业），平均每个交易日就有一家企业递表申请上市。

在递表企业中，物业开发商及服务商相较往年要多出不少，港龙地产、兴业物联、三巽控股、大唐集团、正八集团及建业新生活等均是近两个月内递表房地产物业开发企业。值得注意的是，在这些递表企业中，收入规模较大及盈利能力较好的大唐集团，仍避不开高资产负债的情况。

那么，大唐集团本次向港交所递表IPO，是缓解资金压力还是为了业务扩展呢？

高业绩增长的背后，难掩高负债的事实

大唐集团成立于2010年，发展初期主要围绕福建省厦门市及漳州市物业开发业务为主。2015年-2018年末以及2019年上半年，大唐集团进行跑马圈地式的扩张，通过收购、获地开发、联营等方式分别在厦门、天津、长沙、南宁、北海及西安等城市进行住宅及商业物业开发业务的拓展。

据招股书显示，截至2016年至2018年以及2019年上半年，大唐集团的营业收入分别为人民币20.76亿元（人民币，单位下同）、40.19亿元、54.95亿元及25.26亿元，2016年-2018年末年复合增长率为62.69%；归属股东净利润分别为1.32元、4.24亿元、6.83亿元及3.99亿元，2016年-2018年末年复合增长率为127.46%；毛利率分别为18.4%、24.0%、27.8%及37.5%。归属股东净利润增速高于营收增速，且毛利率不断提升的主要原因，是受公司的销售物业业务毛利率持续走高的影响。截至2016年至2018年以及2019年上半年，大唐集团销售物业业务毛利率分别为26.8%、26.3%、28.3%及37.8%。

值得注意的是，大唐集团与其他房地产商和物业开发商初期发展轨迹无异，想要短时间内从百舸争流的业态下脱颖而出，得到资本的注意。最有效的方法无非就是加大项目投建及加大合约销售目标，进而冲击各大房地产及物业销售额榜单。

据招股书显示，2018年，按合约销售额计算，大唐集团获克而瑞评选为漳州排名首位的物业开发商。2018年及2019年上半年，按合约销售额计算，公司仍获克而瑞评选为南宁三大物业开发商。另外，按综合实力计算，2019年大唐集团在中国房地产TOP10研究组(一个由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究中心和中国指数研究院共同组成的研究中心)发布的中国房地产百强企业榜单中位列第74位。

实际上，在亮眼的经营业绩及荣誉背后，难以掩盖快速扩张后的通病——高负债。

截至2016年至2018年以及2019年上半年，资产负债率（总负债/总资产*100%）分别为97.96%、97.55%、95.48%及93.17%。其中2019年上半年93.17%的资产负债率，分别高于56.7%港股房地产管理和开发行业平均资产负债率（277家上市企业资产负债率均值），以及63.36%的沪深两市房地产管理和开发行业平均资产负债率（131家上市企业资产负债率均值）。同期大唐集团净负债率分别为1085.3%、1087.9%、408.8%及185.6%。185.6%净负债率是高于2019年上半年上市房企净负债率的117.7%。

除了资产负债率及净资产负债率高企外，大唐集团存在较高的借款利率。

据招股书显示，截至2016年至2018年以及2019年上半年，借款总额分别为54.52亿元、91.44亿元、84.60亿元及75.98亿元；银行及其他借款加权平均利率分别9.47%、8.76%、8.99%及8.25%，平均借款利息维持在8%以上的高位。

值得注意的是，截至2019年6月30日，大唐集团一年期内到期的借款为17.29亿元；一年内贸易应付款项就高达20.08亿元，其中90天内贸易应付款项的10.62亿元，约占一年内贸易应付款项比重为52.8%。而2019年上半年大唐集团的期末现金及现金等价为余额仅为19.42亿元。一年内借款及应付账款的偿付金额就超过37亿元，而期末现金及现金等价物只有20亿不到，显然大唐集团短期偿债压力可不小。

此外，撇除财务数据，从大唐集团募集资金用途也能看出公司对现金的急需及迫切。据招股书显示，大唐集团募集资金用途除了用于物业项目开发外，将用部分资金偿还若干银行有息借款，包括一笔2021年8月份到期的银行借款，固定年化率为8.5025%，及一笔2022年6月到期的银行借款，固定年化率为9.0%。

庞大的物业开发团队，是优势还是风险？

据招股书显示，大唐集团的物业开发项目主要覆盖国内四个经济区，即海西经济区、北部湾经济区及周边城市、京津冀经济区及长江中游经济区。截至2019年6月30日，大唐集团收入主要围绕海西经济区、北部湾经济区及周边城市、京津冀经济区，营业收入分别为17.47亿元、5.74亿元、1.02亿元，占总收入比重分别为72.1%、23.7%、4.2%，而长江中游经济区在2019年上半年暂时未有收入流入。

据大唐集团招股书中披露，目前聚焦四大经济区物业发展，主要依托9家（漳州唐门、广西大唐盛家、广西唐美、厦门大唐、广西信地、漳州唐莊、天津星华府、漳州信迪及漳州大唐）附属公司、合营企业及联营公司进行不同阶段的开发。

虽然9家附属公司、合营企业及联营公司给大唐集团营造出庞大物业开发队伍的阵势，但也给公司带来没少的麻烦。截至2016年-2018年及2019年上半年，大唐集团尚未结清社保及住房公积金总额分别约70万元、470万元、500万元及250万元。大多数尚未结清社保及住房公积金的情况是大唐集团附属公司产生的。按照尚未结清社保及住房公积金涉及金额来看，对大唐集团经验业绩基本影响微乎其微。但是，某种层面上讲，大多数附属公司未结清社保及住房公积金，是否反映出大唐集团对旗下附属公司行政管理及要求上存在疏忽呢？

除此之外，2016年、2018年以及2018年及2019年上半年，来自合营企业及联营公司的亏损分别为830万、1730万、720万及1780万，呈现递增的态势。对于合营企业及联营公司的带来递增式的亏损，大唐集团在招股书风险项中表示“合营企业或联营公司的成功取决于多个因素，其中部分并非我们所能控制，我们或会无法迫使合作伙伴对我们全面履行其根据合作协议的责任。”也就说亏损是大唐集团是被迫无奈的，是不能完全掌控的。既然如此，未来来自于合营企业及联营公司亏损将会加大或延续？

尾语：

在资本寒冬之下，大唐集团赴港上市融资，可增强资本实力，提升品牌信誉度、扩充融资渠道及优化债务结构，进而助推经营业绩登上更高层次台阶。但是，公司在注重销售额或业绩增长的同时，对附属公司、联营企业及合营企业的管理及后续跟进工作等方面尚需加把劲，让一切可预知的风险扼杀在萌芽阶段，企业才能长期保持有质量增长。

作者：沈少鸿

编辑：利晴