诺诚健华(9969.HK/688428.SH)：下一个“隐形成长冠军”

投资最难的是什么？大多数人会觉得“寻找到一个好标的、对买卖时机的把握、战胜恐惧和贪婪”，这些虽然都对，但是现实中却极少数人能把握得好。

回首2022年，面对“不确定”，有人感到迷茫，有人试图从中寻找相对的确定之处，也有人看到了不确定中蕴含的机会。

如何在不确定性中寻找机会？市场上主流通过自上而下的手段识别出成长性强的行业与赛道，或者通过自下而上的方式识别出具备成长潜力的个股。两种方式各有优缺点，但即使将上述两种方法叠加使用，仍可能错失一些重要的投资机会。因此，笔者相信市场上仍有诸多被市场忽略的“隐形”投资机会。

 那么，谁有望成为下一个“隐形成长冠军”？

寻找“隐形成长冠军”

在人口老龄化愈发严重的当下，首先应当考虑的赛道就是医疗大健康领域。

回顾过往二十年中，医疗大健康在国家政策鼓励支持、产业结构不断优化的大背景下，一共经历了三次大牛市。每轮牛市背后的驱动因素有医疗体制的不断完善、国企改革注入活力、创新药械政策红利、行业供给侧改革等。

从投资收益率的情况上来看，即使行情有所波折，但长期收益率远跑赢大盘表现。根据WIND数据显示，在过往二十年中，医药生物（申万）指数最高收益率超过1100%，远高于沪深300指数300%左右的投资收益率。

图表一：近20年医疗大健康表现

数据来源：WIND，格隆汇整理 白线：医药生物（申万） 黄线：沪深300指数

而在长坡厚雪的医药领域中，曾经涌现出不少大牛股。而想要寻找下一个牛股，则可以考虑寻找隐形成长冠军。

“隐形冠军”一词源于德国赫尔曼·西蒙。西蒙认为，隐形冠军拥有两大重要支柱：行业集中且拥有深度以及拥有国际化营销。而放到医药领域的“隐形成长冠军”上面则是需要具备以下三大关键因素：

（1）差异化创新。隐形冠军企业通常需要在一个细分赛道上长期精工细作。而对于创新药企而言，选择差异化创新方式能够更容易占据细分市场的龙头地位，在内卷时代下更有望脱颖而出。

（2）全球视野。隐形冠军企业由于面对的是特定的客户群体，国内市场规模通常无法满足他们对企业扩张的需要，因此许多隐形冠军企业自创立起就以国际化为目标。而对于创新药企而言，创新研发仅是第一步，要想从Biotech转变为Biopharma乃至Big pharma,需要的不仅仅是产品进入商业化阶段，更需要拥有国际视野，市场剑指全球。

此外，想要成为“隐形冠军”，充足的现金流对生物医药公司也至关重要。

诺诚健华：或将是下一个“隐形成长冠军”

值得一提的是，当下就已经有一家创新药企同时满足差异化创新以及拥有全球视野两大关键因素，那就是诺诚健华。

如今，登陆港交所的18A近百家，一些Biotech企业开始进入商业化进程。根据WIND数据显示，剔除已经去除“-B”的5家外（百济神州、信达生物、复宏汉霖、再鼎医药、君实生物），诺诚健华在奥布替尼上市首年后凭借2021年药品销售收入2.15亿元，营业总收入10.43亿元的成绩单，成为已经实现商业化的18A生物医药公司中单年药品销售收入第一的创新药企。2022上半年，诺诚健华继续快速放量，药品收入达到2.17亿元，同比增长115%，大步向Biopharma迈进。

图表二：已实现商业化的18A生物医药公司TOP5

数据来源：WIND，格隆汇整理

备注：公司排列剔除去除“-B”的5家，收入仅包含药品销售收入，未包含其他收入

市值截至2022年12月27日收盘

而诺诚健华这份商业化成绩单的背后，则是核心产品奥布替尼不断扩展边界，成功出海，走向国际化。

奥布替尼作为诺诚健华公司原研的BTK小分子抑制剂，于2020年12月中国获批上市，用于治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病(CLL)/小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)、以及复发/难治性套细胞淋巴瘤(MCL) 两项适应症。

值得注意的是，诺诚健华并不止于中国市场，而是已经成功走出国门，拿下出海第一城。在今年11月奥布替尼（宜诺凯®）凭借良好的有效性和安全性，获得新加坡卫生科学局（HSA）的批准，用于治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）成人患者，为当地套细胞淋巴瘤患者带来创新疗法的选择。奥布替尼治疗复发/难治性MCL获得了美国FDA突破性疗法认定。

此外，奥布替尼治疗多发性硬化（MS）的全球权益已经授权给渤健（Biogen）。目前，BTK治疗包括MS在内的自身免疫性疾病在全球范围内并没有成药，First-in-class开发注定是条不容易的道路。未来，期待诺诚健华与FDA紧密合作早日解决问题，继续推进MS临床开发。

除了成功的商业化和国际化的推进，诺诚健华现金流充裕，公司现金和现金等价物 2022年前三季度同比上涨37.5%，达到92.3亿元，这为公司的长足发展并成长为“隐形冠军”奠定了良好的基础。

未来已来

那么，从长远发展的角度来看，诺诚健华发展的核心驱动力在哪里？

一方面，公司在血液瘤领域，以奥布替尼与Tafasitamab两大产品为基石全方位覆盖血液瘤领域。

作为公司的核心产品，奥布替尼在成功纳入国家医保后放量销售，在适应症+销售范围触达海外两个维度上有所提升，可及性不断提高。

截至2022年9月，奥布替尼（宜诺凯®）在血液瘤领域渗透超过260个城市，覆盖超过1000家医院，教育超过5000名医生。2022年前三季度奥布替尼（宜诺凯®）销售收入达到4.00亿元，同比增长129%。

除了已经获批的适应症外，奥布替尼在国内还有边缘区淋巴瘤（r/r MZL）等适应症处于NDA 状态（快速评审通道）。而后续一线DLBCL-MCD等多个适应症分别处于临床后期阶段，适应症持续兑现。

与此同时，tafasitamab (CD19)多地商业化提速，公司的第二增长曲线正在开启。在诺诚健华BD引进一年后，tafasitamab已在中国香港获批上市，也将在中国台湾提交上市，香港获批后将很快在中国大湾区先行开启商业化，有望成为继奥布替尼后又一业绩增长的重要催化剂。

另一方面，公司加快在自免领域以及实体瘤领域的布局，临床推进加速，有望延伸出业绩第三增长曲线。

近期，武田宣布将以40亿美金首付款，总金额高达60亿美元价格收购Nimbus Therapeutics的全资子公司Nimbus Lakshmi及其口服TYK2抑制剂NDI-034858，并全权负责开发和商业化。在资本市场普遍低迷的情况下，全球药企巨头依旧能够斥巨资进行BD交易，看中的就是TYK2靶点上的巨大潜在临床应用价值。

而诺诚健华早已在TYK2靶点上有所布局，分别是 ICP-332（TYK2-JH1）以及ICP-488（TYK2-JH2）。其中，进度最快的 ICP-332已进入临床II期试验，适应症为特应性皮炎（AD）。根据Frost&Sullivan数据显示，2024年中国AD患者将达到7370万人，1/4为中重度需要药物治疗，市场广阔。根据西部证券预计， ICP-332的AD适应症上市后，销售峰值有望达到20.87亿元。

在实体瘤领域，诺诚健华广泛布局7个靶点的候选药物，其中两款临近商业化，创新研发硕果频现。pan-FGFR（ICP-192）胆管癌已进入关键性注册临床II期试验，预计 2024 年上市，据西部证券测算，胆管癌、UC、NPC 三个适应症销售峰值 7.77亿元。此外，泛TRK 抑制剂ICP-723 进入关键性注册临床二期，预计以 NTRK 融合突变申请篮子适应症。目前，ICP-723已经在青少年（12周岁到18周岁）患者中开展临床研究，也将拓展至儿童患者（2周岁到12周岁）。预计 2025 年上市，据西部证券测算，销售峰值将达到23.72亿元。

小结

2022，对于许多企业而言是非常特殊的一年。在外有地缘风险，内有疫情防控不断调整下，这场压力测试下不同企业走出不同的发展路径。

对于诺诚健华而言，这一年也格外特殊。

诺诚健华不仅成功敲开科创板大门，成为创新药企走向“A+H”的典范，更是迎来了爆款单品奥布替尼上市两周年，成功出海的商业化里程碑高光时刻。

回到最初的问题，为何诺诚健华可以成为笔者眼中的“隐形成长冠军”。

当下，医疗大健康板块估值处于过往二十年的历史低位，极度具备吸引力。“估值低+基金持仓比底部+情绪底部”下，医疗大健康行业的底层逻辑正在边际回暖，持续向好。在医药板块整体反弹乃至反转的行情中，两极分化正在逐步显现，优秀的药企在极具性价比的估值情况下更值得偏爱与关注。

而正如文章最初所述，创新药领域中，要想在当下“出圈”，差异化创新能够错位竞争，产品渗透率有保障，而本土药企走向全球，则是提高业绩天花板的关键。

对于诺诚健华，虽然资本市场似乎已经有所关注，但市场价值远未及公司的内在价值。目前，公司第一个大爆款奥布替尼已经实现商业化，并且还处于业绩向上爬坡阶段，伴随着海外获批上市外加适应症不断拓宽，现金流能够得到充足保障。而后续的第二条业绩增长曲线即将进入开花结果阶段，业绩增长后继有望。随后的第三条业绩增长曲线则是已见雏形，研发进展不断推进，向上打开公司发展的天花板。

或许将投资时间拉长，诺诚健华会给市场一个不一样的答案，值得期待。$诺诚健华-B(HK09969)$