同程艺龙（0780.HK）触达1/6国人，用户付费比率长期提升的空间充足
11月25日收市晚间，同程艺龙（0780.HK）发布了2019年Q3财报。据业绩公告显示，同程艺龙在三季度实现营收20.62亿元（单位：人民币，下同），同比增长22.3%；经调整净利润为4.19亿元，同比增长33.2%；经调整EBITDA达5.47亿元，同比增加27.7%。从同程艺龙公布的这一季度的业绩亮点当中，除了单季度营收创下了历史记录之外，我们依然可以看到这样的一个积极的现象，就是公司的（经调整）净利润的增速比其营收增速要高。
在2019年第三季度，同程艺龙的经调整EBITDA利润率由去年同期的25.4%增加至26.5%，经调整净利润率则由去年同期的18.7%增加至20.3%。
至于第三季度有关利润率提升的关键因素，可以在第三季度财报中找到以下几点：（1）收入结构的持续优化；（2）围绕着微信（腾讯）生态圈所展开的低成本获客和非一线城市战略举措的有效深化；（3）费控能力和管理能力的提升。
具体表现为，收入结构的持续优化反映在利润较高的业务的营收增长显著，即住宿预定业务，以及包括来自广告服务、同程文旅和其他用户增值服务等所构成的其它业务在营收的增速上取得了亮眼表现。其中，住宿业务所实现的收入规模同比大幅增加34.5%至6.94亿元，其总营收占比同比增加了3个百分点至33.6%，其他业务的收入更是实现同比暴涨371.5%至2.29亿元，该业务在总营收占比猛然同比大幅提升了8.2个百分点至11.1%，从前的“微不足道”已经变为今天的“不可忽视”。
而住宿业务等核心板块的强劲发力，一方面跟旅游旺季的来临有关，同程艺龙在出行旺季把握住了机会，其住宿业务在七夕、中秋小长假、国庆黄金周等多个关键节点的预订增长显著高于行业整体增速，据公开报道，同程艺龙在七夕期间的住宿预订量同比增长了40%，国庆前的中秋小长假其国内酒店预订量实现了60%的增长，国庆黄金周住宿预订量更是同比增长了65%；另一方面就是持续受益于各业务间的“协同效应”释放，特别是借助交通票务服务业务的强劲且相对高频的流量，进一步提高了住宿及旅游景点业务的交叉销售率，“交通+住宿+景点票务”的交叉销售模式对住宿预定业务的大幅增长带来强劲的推动力。
在这个季度中，公司在销售及营销成本控制方面的出色表现更令人印象深刻，在维持营收规模和运营数据的快速增长的同时，同程艺龙在2019年Q3在销售及营销开支、行政开支的科目上小幅增长，甚至是负增长，此两项支出均在总营收占比上实现同比下降，反映出公司费控能力的强大和管理能力的高效，在OTA公司中这项能力的评分我们认为非常重要，而同程艺龙在这个方面的表现一直令人满意。
最后，我们认为公司盈利能力的提升，还跟其积极围绕着微信（腾讯）生态圈所展开的低成本获客和非一线城市战略等一系列卓有成效的打法密不可分，虽然这部分已经是“老生常谈”了，但是在这一季度，根据财报显示出的数据，依然可以看到公司成长的轨迹。
而我们想一再强调的观点是，同程艺龙当下和未来的成长并不是依靠躺在微信的流量红利中取得的，而是透过对微信生态玩法的了解，甚至是对整个腾讯生态系统的深刻认识及正确判断，通过持续的互惠互利的战略合作和深化来实现的。我们能够看到同程艺龙是如何通过抓住小程序风口，利用微信支付的入口，微信的社交转化和广告转化等方式，灵活使用各种微信生态工具及各种有效的形式来实现其流量导入、激活和转化。
就一些具体的数据而言，微信用户可透过以下方式使用同程艺龙的微信小程序：微信支付入口及用户最常使用的小程序下拉列表，占来自腾讯旗下平台平均月活跃用户总数的65.0%；于腾讯旗下平台投放的互动广告，占来自腾讯旗下平台平均月活跃用户总数的25.2%；及微信内的分享及搜索功能，这部分的人数占来自腾讯旗下平台平均月活跃用户总数的9.8%。由于微信钱包入口和微信小程序吸引微信用户的这一途径占据了较大比例，所以这也是公司能够用低成本迅速获得客户的“秘诀”。另外，同程艺龙的非一线城市战略也取得了进一步的深化，截止到2019年的三季度，同程艺龙在中国非一线城市的注册用户比例高达约85.5%，而约63.3%的新增付费微信用户来自三线或以下城市，这一数字较2018年同期的58.8%有了不错的提升。与此同时，面对非一线城市的发展机会，除了借助微信生态对多元化流量的挖掘，同程艺龙还在其他方面不断为扩大在中国非一线城市的用户覆盖而作出努力，比如，同程艺龙与机场尤其是非一线城市的机场开展合作，向机场提供智能旅游解决方案，提升了非一线城市用户的出行体验。
在运营数据方面，同程艺龙在2019年第三季中，无论在活跃用户或付费用户上，均创下了历史上最好的成绩，其平均月活跃在2019年8月超过了2.5亿人，平均月付费用户也在2019年8月超过3000万人；整个季度来看，同程艺龙的MAU（平均月活跃用户）约为2.34亿人，同比增长13.4%，MPU（平均月付费用户）约为2980万，同比增长31.9%；同程艺龙在2019年第三季度的用户付费比率（=MPU/MAU）约为12.7%，付费用户转化速度继续在加快。
承接在中期业绩分析时提出的主要观点，我们认为同程艺龙当前发展阶段的增长驱动力已经从MAU转移到MPU上，只要MPU增速继续大于MAU的增速，用户付费比率（=MPU/MAU）就会进入持续提升的通道，这或许是可用于衡量同程艺龙是否处于健康状态的最好指标之一。
在2019年第三季度，公司的MPU增长速度维持在较高的水平，跟公司在多样化出行场景中挖掘客户需求，对新产品或产品组合搭配进行扩充，对会员体系的搭建和连通等多方面的努力息息相关，通过持续刺激用户消费，增加频率，激活初次使用，提升用户粘性的综合策略来达到增加活跃用户向付费用户转化的比例。我们认为从持续提升用户体验的出发，透过融入腾讯生态圈，提升双方战略合作水平的深度，这一路径是高效且正确的，比如同程艺龙推出与腾讯视频合作的黑鲸卡会员，这一案例是可以得到有效复制和推广的，类似的会员体系的共享和打通的案例，我们还看到了同程艺龙和中旅酒店的会员互通。公司与多个合作方在共同打造会员池的过程中“互联互通”、“强强联合”的策略能够高效且低成本地激活和吸引更多的付费用户的到来，这也是为什么我们判断本季度甚至是未来一段时间公司的MPU可以持续快速成长的主要原因。
（图片来源：QuestMobile《2019付费市场半年报告》）
根据QuestMobile《2019付费市场半年报告》显示，截至2019年6月，在线视频用户规模已超过9亿，居于榜首，而庞大的在线视频用户中，付费用户当前在总体视频用户中的占比为18.8%，具备高增长潜力，天花板尚未显现。我们统计过国内OTA前四名参与者用户数后发现，国内前四OTA的累计活跃用户群依然超过5亿的级别，在QuestMobile的《2019付费市场半年报告》中，MAU大于5亿的移动互联网细分领域分别是在线视频、手游和在线音乐三个行业，此三者在2019年6月的付费用户占比均值约为21.7%。
根据行业经验，遵循互联网行业发展的规律，并参考其他细分领域的一些核心数据，带有“刚性”消费需求的OTA行业的付费用户比例，目前在20%以上的（细分）行业平均水平是我们保守预期的数字，而行业领先者通过会远超过这一水平。这也意味着，站在中长期的价值评估，可以把同程艺龙的用户付费比率（=MPU/MAU）至少看到20%以上，我们认为公司在MAU可持续增长的大趋势下将维持业绩的释放的过程，在这个过程中，也会伴随着各业务板块的交叉销售率提升，由此亦会带来业务结构的持续优化和盈利能力的提升。这个时候牛顿力学的第二定律在公司发展过程中得到了完美再现，驱动力越大，加速度越大，规模越大，公司成长的趋势会越发稳固，这是因为惯性的存在。