国金证券首次覆盖建发物业（02156.HK）：股东资源有效协同， 市场化机制助力高增，给予“买入”评级，目标价为5.65港元

来源：国金证券

投资逻辑

具备市场化机制的国企物管，股权激励充足。①公司是世界500强建发集团下属的物业管理公司。1H22，公司总收入10亿元，同比+50%。截至1H22，在管面积3726万方，同比+34.6%；合约面积8063万方，同比+43.7%；合约/在管为2.2倍。②截至1H22，公司已实施的股权激励计划股权占比2.11%（在上市国企物管中比例最高），管理层持股计划股权占比3.92%。我们认为充足的股权激励保障了管理层与股东利益的一致，也体现了公司拥有良好的市场化机制，这与1987年改革后的建发集团一脉相承。

控股股东表现优秀，规模增长确定性强。①财务绿档。截至2022年6月，控股股东建发国际剔除预收账款资产负债率66.7%，净负债率68.6%，现金短债比3.6x，均满足绿档要求。②根据克而瑞数据，2022年1-11月，建发国际全口径销售面积689万方，同比增速-1.8%，远好于百强-48%的下滑幅度。2021年建发国际销售面积871万方，2017-21年复合增速高达94%。受益于此，我们预计控股股东今年将为公司贡献800万方的新增在管面积。

社区增值有质增长，收入占比持续提升。得益于市场化的机制和股东资源，公司近几年在社区增值方面的积极探索颇有成效。1H22，社区增值服务收入1.8亿元，同比增长104%，占总收入的比例为18.4%，相较去年同期提升4.9pct。

非业主增值市场化定价，增长可持续。1H22，公司非业主增值服务收入3.4亿元，同比增长51.5%，占总收入的34.0%，与去年基本持平。公司的非业主增值服务毛利率不到20%，与其他上市物管公司相比处于较低水平，我们认为这主要是因为其定价更加市场化，未来不仅可以维持还有提升空间。过高的非业主增值服务毛利率在地产下行期有下滑风险。

投资建议

考虑到公司控股股东的优秀表现和公司市场化机制带来的经营活力，我们认为公司后续业绩增速高且确定性较强。基于公司的业绩增速，结合可比公司的估值水平，我们给予公司20.0x的2023年PE（对应PEG为0.46），对应目标价5.65港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

$建发物业(HK02156)$