华宝基金丁靖斐：“能源通胀”已成为海外经济的关键掣肘之一

作者：华宝资源优选混合基金经理 丁靖斐

新一周开始2022年是传统能源大年。2月俄乌冲突事件助推下，原油价格率先在3月初触及近140美元/桶的历史高点，之后海外煤炭及欧洲等地天然气价格也在年内陆续创出历史新高，传统能源品价格共同走出一轮波澜壮阔的史诗级行情。而因为能源成本的上涨，多数资源品及部分工业品的生产成本也显著上移，“能源通胀”因此呈现扩散趋势，并成为各国经济及货币政策的关注重点。

多方博弈下的原油

复盘本轮始于2020年的原油价格上涨，其最底层逻辑是长期资本开支下行带来的供给不足。2014年之后随着油价暴跌，2015-2019年的全球油气资本开支几乎腰斩，疫情冲击和全球主要经济体双碳战略转型则进一步强化了这种趋势。出于长期战略和股东回报的考量，在过去两年的高油价环境下，连最具增产潜力的美国页岩油企业都表现的定力十足，资本开支只有20-30%幅度的上行。BP、壳牌等更激进的国际巨头甚至已经制定了达峰方案，未来产量会逐年下降。高价格无法刺激出更多的边际供给，是支撑长期相对高油价的核心因素。

现阶段原油从微观供需看处于相对紧平衡的状态。需求下行预期和供给收缩的对抗是价格的核心矛盾，且未来以欧美为首的消费国和以OPEC+为首的生产国之间的博弈预计还将不断演绎。

需求端，国内经济在地产下行压力及疫情扰动下整体仍处于弱势震荡状态，而海外为了压制通胀多数都进入了新一轮的加息周期，市场对全球衰退的担忧持续发酵，这也是6月以来包括原油在内的大宗商品趋势性回调的主因。预计在加息放缓前，衰退预期大概率仍会压制油价的上行空间。

但实际上从历史数据看原油的需求具有较强刚性，1965年至今58年中仅10年需求出现下滑，其中最近20年需求下行的年份只有2008年、2009年和2020年，除去2020年全球疫情爆发的极端情形，2008及2009年的需求下滑幅度都在1%左右。不考虑海外持续加息至经济深度衰退的情景假设，合理预期原油需求即使下滑亦应在可控范围。

而供给端，随着全球双碳转型和页岩油蛰伏，原油的供给格局再度回归到2014年前OPEC+享有边际定价权的状态。在前期油价持续回调至接近80美元/桶的背景下，OPEC+在10月会议上决议减产200万桶/天，释放了非常明确的挺价信号。预期OPEC+仍有能力去对可能下滑的需求做适度供给匹配。

当然，未来多方的博弈仍将继续。年内包括OPEC+减产执行、美国战略储备释放、12月欧美对俄制裁执行以及美伊核协议谈判进展等事件仍需重点关注。

提前演绎的欧洲天然气危机

与原油相比，天然气受限于运输瓶颈而呈现区域定价的特点，其中欧洲和亚太价格较高且有一定联动性，而美国页岩气革命后供给过剩，是全球价格洼地。天然气的另外一大特点是需求波动大，主要体现为需求的季节性，以及在发电、工业领域和煤炭、可再生能源的互相替代。2021年欧洲气价上涨的主要推动因素就是因经济较强复苏但极端天气导致风、光等新能源发电的供给不足，天然气发电需求大增。但从2021年4季度开始，欧洲天然气价格的主导因素逐渐转为供给端。

欧洲天然气高度依赖进口，其中来自俄罗斯的供应占总需求比例超过1/3，主要干线包括途经波罗的海的北溪-1号、途经白俄罗斯-波兰的亚马尔、途经乌克兰的4条管线和途经土耳其的2条管线。复盘欧洲气价2021年4季度以来基本由三波上涨行情构成。第一波是2021年末俄罗斯在默克尔卸任后降低了亚马尔线的输气量，引发欧洲气价大幅上涨；第二波是2022年2月俄乌冲突爆发后，北溪-2号在基本建成的背景下被中止评审，俄气断供的预期发酵，欧洲气价再度出现一轮脉冲式行情；第三波从5月亚马尔线断供、6月北溪-1号输气量下降持续到9月初北溪-1号完全断供，对应6月份之后欧洲气价继续大幅上行，TTF期货价格最高甚至突破了100美元/mmbtu。

随着北溪-1号完全断供，目前俄罗斯对欧洲供气量已经下降至正常水平的25%。但从价格复盘也可以发现，每一次俄气供给缩减推动的涨价行情之后气价都无一例外的回落，主要原因在于年初很低的天然气库容量使整个欧洲早早未雨绸缪，今年高气价下欧洲横扫全球LNG货源，上半年LNG进口同比增长60%，很大程度上弥补了俄气的下滑，为冬季需求做了充足的准备。此外，今年欧洲天然气需求表现也较差，一方面体现了真实的经济下行压力，另一方面也部分体现了欧洲各国政府对需求所做的主动管控。反映到库存上，截至10月20日欧洲储气率已经超过90%，在不出现极端天气的情况下冬季需求应有了较好保障，供应转充足背景下TTF期货价格也已较高点回落了2/3。

当然，尽管欧洲天然气价格经历了数次的剧烈波动，但仍需注意到其价格中枢是显著抬升的。展望2023年，欧洲天然气可能仍然是供需双弱。需求端会有压力，但供应端看亦相对紧张，尤其在前期北溪管道爆炸事件后，俄气预计难有恢复，全年角度看供应量同比将下降。这意味着欧洲依然需要依靠高价来和亚太等其他地区争抢LNG货源，而2023年全球LNG贸易量增幅在出口终端利用率已经很高的基础上增幅会相对有限，大规模的LNG新增产能释放预计又在2024年及之后。因此整体看欧洲气价大概率仍将是全球价格高地，维持高位震荡并随阶段性供给扰动而有所表现。

总结而言，海外主要经济体今年都经受了传统能源因供给因素带来的价格上涨的巨大挑战，但在流动性收紧及其他实物需求管控手段等综合措施引发的适度需求衰退匹配下，能源整体在相对较高的价格中枢水平上重新构建了新的供需紧平衡。未来双碳趋势中长期约束供应弹性，不考虑海外持续加息至经济深度衰退的情景假设，海外能源动态调整下的紧平衡态势大概率仍会延续。

以煤为主的国内能源供需整体平稳

对比看来，国内经济虽然也经历着地产下行等带来的增长压力，但整体仍相对平稳。这其中出口做出了较为突出的贡献，而今年在海外供应链逐渐恢复的背景之下，能源价格优势是国内出口企业竞争力得以加强的重要因素。

实际上，能源作为一个整体，各品类在需求上有一定的替代关系，从海外煤炭价格表现看，与油、气节奏略有不同但趋势一致，澳大利亚、南非、印尼等煤炭出口国的价格都在年内创出了历史新高。而国内在长协机制及持续保供措施下，煤价自2021年10月2000元/吨以上的高点回落后大体在1000-1500元/吨的区间波动，价格中枢低于海外但整体维持在相对高位震荡。

复盘2022年的供需变化，国内煤炭需求在疫情冲击下出现了一定损失，表现为上半年有较大幅度的累库；但在年初整体库存水平不高的背景下，加之8月高温带来的异常消费量，全年角度的供需关系基本恢复紧平衡。展望2023年，国内经济在陆续出台的政策保障下预计整体乐观，煤炭需求大概率仍有小幅正增长，而煤炭产量在持续保供的背景下边际继续大幅增长的空间极为有限，供需紧平衡的局面得以维持的概率较大。

可能的变数在于海外能源的负反馈。若出现海外经济深度衰退的极端场景，一方面海外煤炭价格的显著下行会打开煤炭进口空间，使进口煤量提升转化为国内煤炭供应量的增加；另一方面国内制造业出口将承压进而转化为国内煤炭需求量的下降。

能源及资源板块行情展望

全球能源紧张问题映射到A股市场的表现，一方面是欧洲提前演绎的天然气危机进一步推动了光伏、户储等新能源细分领域的投资机会，另一方面更主要的是带来上游资源品板块的投资机会，包括原油、天然气、煤炭等核心能源品以及能源成本占比高或欧洲产能占比大的其他资源品相关个股。实际上自俄乌冲突后“能源通胀”就成为了市场的关键投资主线，从标的丰富度而言最有代表性的板块是煤炭，也是年初至今涨幅最亮眼的行业。

但实际上尽管煤炭板块实现了30+%的涨幅，市场对其投资机会的分歧一直存在。核心在于今年的能源投资机会与周期股主流的在景气上行阶段做配置的投资框架有所偏离——2022年资源股的核心收益来自于景气高位持续时间的超预期。以煤炭股为例，截至10月20日，中信煤炭行业指数累计实现31.98%的年涨幅，但期间超过10%幅度的回调共4次，也体现了市场对景气持续性的反复质疑。

展望未来，如前所述短期看主要能源资源品紧平衡的供需状态及资源股阶段性行情维持的概率较大。而向中期看，又不可否认所有资源品景气度都有可能受到经济下行的挑战。但如果着眼于更长期，全球碳中和趋势给资源板块行情带来的深远影响更值得被重点关注。碳中和趋势对于油气、煤炭等传统资源行业的供给施加了较强的约束，相关行业的资本开支强度显著下降，因而传统资源品供应对需求和价格的响应周期被拉长，类似今年这种景气持续时间的超预期有可能在未来的周期波动中成为相对常态，对应景气高位震荡阶段资源股更好的投资回报率。当然，在传统能源品之外碳中和趋势对资源品整体还有更显而易见的增量影响，那就是伴随新能源产业发展而来的相关能源金属消费量的持续增长，包括锂、镍、稀土、硅乃至铜等，且涉及范围还在持续扩大。能源金属未来将成为资源品投资中越来越重要的部分，也对应着越来越多的投资机会。

相应的，资源主题基金的投资机会也会因碳中和趋势而变得更丰富，中长期获得正回报的概率亦有所提升。但作为管理一支资源主题基金的基金经理，我始终坚信主题类基金管理的首要目标应是长期为持有人获取相关主题的超额回报，其中，一个经受过考验的获取超额收益的投资框架则是必要条件。

【风险提示】本文内容和意见仅作为客户服务信息，并非为投资者提供对市场走势、个股和基金进行投资决策的参考。我公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新，不代表我公司或者其他关联机构的正式观点。文中观点、分析及预测不构成对阅读者的投资建议，如涉及个股内容不作为投资建议。我公司及雇员不就本内容对任何投资作出任何形式的风险承诺和收益担保，不对因使用内容所引发的直接或间接损失而负任何责任。在投资基金前请仔细阅读基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金产品情况、基金投资范围，选择适合自身风险偏好的基金产品。基金过往业绩不预示其未来表现，基金投资需谨慎。