新高教集团 (2001.HK)：价值型增长轨迹不变，维持“买入”评级

机构：招商证券国际、国金证券、建银国际、第一上海证券

评级：买入

自2019年8月26日公布一份亮眼的中期成绩单后，新高教集团(2001.HK)即获得了建银国际、国金证券、第一上海证券、招商证券国际等券商集体唱多，其相继发布研究报告维持"买入"评级，各大行坚定看好公司业绩表现和未来发展。

· 国金证券，于2019年8月27日发布针对新高教集团的报告，表示新高教集团1H19 归母净利同增34%，内生增长稳健，负债结构优化，并给予新高教集团维持“买入”的投资评级，目标价7.00港元。

· 建银国际，于2019年8月27日发布的报告中表示新高教集团已步入正轨，给予“买入”投资评级，目标价4.30港元。

·上海第一证券，于2019年8月28日发布了《新高教集团（2001.HK）：外延并购助推业绩增长，积极融资改善债务结构》，给予“买入”投资评级，目标价5.00港元。

招商证券国际，于2019年11月13日发布最新报告, 并给予“买入”投资评级，目标价4.00港元。认为新高教集团20财年前景乐观。

新高教此前的业绩公告显示，截至2019年6月30日止6个月，公司实现营业总收入5.65亿（人民币，下同），同比增长73.1%；主营业务收入5.01亿，同比增长101.4%；毛利2.69亿，同比增长92.0%；EBITDA 3.42亿，同比增长58.5%；净利润2.26亿，同比增长50.5%，刷新历史中期最高盈利水平。

下面不妨透过各家机构的研究报告一窥公司的投资价值所在。

1.内生增长稳健  外延并购助推业绩增长

19H1公司旗下6所学校在校生合计9.35万人，18H1集团旗下4所学校在校生合计5.43万人，同增72.3%。若不考虑并购因素影响，公司内生增速超过14%。此外，公司目前尚有甘肃学院未并表，若考虑甘肃学院的8218名学生，则集团旗下7所学校2018/19学年在校生合计10.18万人。受二级市场带动，高校资产在一级市场价格逐步走高，竞争激烈，公司旗下学校并购相对较早，成本较低，以河南学校及广西学校为例，生均成本为3.94万元、3.41万元，低于港股同业公司的平均水平。

国金证券认为公司毛利率下降受到并表因素影响，新并入学校盈利水平低于原体系内学校，有提升空间。

新高教公布的强劲盈利增长率为34%，高于建银国际给予的29%的全年预期增长率。

招商证券国际认为新高教将在20财年实现29%的收入增长和32%的核心盈利增长，主要驱动因素有：

1）云南学校（占总收入增量的21%）和华中学校（占总收入增量的47%，主要由于19财年仅合并了4个月的收入，而20财年则合并了12个月的收入）的内生增长；

2）预计新收购的甘肃学校将在20财年中期合并，从而为20财年贡献19%的增量收入。

2.集团债务结构获得改善，积极扩展融资渠道

截止至2019年06月30日，公司有息债务总额为14.96亿元，同比新增2.10亿元，其中短期负债占比降至39%(-17.8pct)，系用新长期低息贷款置换原有的短期贷款。杠杆比率53.2%(-32.7pct)，主要是因为上半年增发1.1亿股股票。上半年累计获得银行新增授信合计超过12.3亿元，目前仍有大量授信未提款，近期与民生银行北京分行签署战略合作协议，包含20亿元人民币融资服务，后续融资能力有保障。

招商证券国际认为新高教一直在用长期债务替换短期债务，从而降低利息成本并提高流动性及财务稳定性。在没有新增收购的前提下，招商证券国际预计新高教将从之前的净负债状态转向净现金，净现金水位将在20财年达到3.68亿元人民币。

建银国际认为到2019年9月，新学年收取学费和寄宿费的现金流入将超过12亿元人民币。这可能支持净杠杆率的进一步降低。

3.近期股价下行，但仍维持乐观看法

2019年11月6日，由于平安集团出售了其所持有的约9,800万股股份，约占新高教发行在外总股数的6.3%，新高教的股价一度下跌近8%。基于新高教的增长前景和有吸引力的估值，招商证券国际认为由股票出售带动的股价下挫为投资者提供了入场机会。

4.近期催化剂明显，重申买入评级

招商证券国际将19财年核心每股盈利预测下调了8%，主要由于上调销售及管理费用以及少数股东权益的预期，但对20财年的核心每股盈利预测保持不变。维持买入评级和目标价4.0港元，基于未来12个月12倍的市盈率，对应19/20财年15倍和12倍的市盈率。