中信证券：361度产品及品牌复苏亮眼，长期成长路径开启

来源：中信证券

核心观点：

公司为中国体育市场领先梯队品牌，2022年上半年营收/归母净利润延续高增，同比+18%/+37%。公司主品牌产品革新带来向上势能，国潮崛起催化国产替代趋势，国产品牌竞争格局的优化有望为公司带来中低线市场的上升空间，美债清偿有望助推净利润率的长期提升。我们认为随着公司加入港股通，其被低估的情况会逐渐得到改善，公司业绩增长逻辑将有望在未来持续被验证。我们预计公司2021-2025年营业收入/归母净利润CAGR17.2%/23.0%。参考可比公司，给予公司2022年10倍PE的估值，对应目标价4.50港元，目标市值92亿港元。

1.锐意进取的本土大众运动领先品牌。361度成立于2003年，2009年上市，以单品牌运营为主，分为361°、361°儿童、361°海外线等三条业务线。1H22公司收入36.5亿元（+18%），归母净利润5.5亿元（+37%），361°品牌在中国运动鞋服市场市占率排名第九，跻身前四大国产运动品牌。公司采用自产为主，外协为辅的生产模式，渠道以经销商模式为主，截至2022H1拥有主品牌/童装5365/2097家门店及网点，其中三线及以下城市占比77%/71%。

2.主品牌聚焦复苏，1H22营收&净利同比+18%/+37%，童装&电商延续高增。

2022H1/2021年公司营收同比+18%/+16%至36.5亿元/59.3亿元，童装同比+37%/+19%至6.8亿元/11.1亿元，整体归母净利润同比增长+37%/+45%至5.5/6.0亿元。净利润为近九年新高，其增长主要由毛利率的提升和财务费用的下降所驱动。2022H1/2021年公司毛利率同比-0.3pct/+4.7pct至41.3%/41.7%，处于近十年较高区间。2022H1/2021年存货周转天数76/87天（较2019年下降53/33天），为行业较优水平，整体运营状况向好。

3.核心竞争力：产品革新推动品牌复苏与渠道提效，9月进入港股通。1）收入端：产品革新驱动量价提升。通过科技创新与设计重塑篮球、跑步等品类的竞争力。公司2022H1/2021年鞋类平均批发价同比+6.9%/+4.4%，带动主品牌营收同比+12.6%/+14.8%。2）渠道端：门店重启扩张，线上高增+60%。2022H1/2021年主品牌门店新增95/105家，2015年以来门店数量首次恢复正增长。上半年电商营收同比+60.3%，电商流水同比+40%以上。3）流动性改善：9月新入港股通。正式纳入港股通，有望进一步提升市场对公司的关注与了解。

4.行业：国产品牌加速崛起，竞争格局优化。运动仍是景气度最优的消费品赛道之一。1）一方面，国潮催化国产品牌崛起，国产头部品牌顺利提价抢占海外龙头市场份额；2）另一方面，竞争格局优化，大众市场存在增长新空间，高线城市细分运动品类崛起，例如瑜伽、滑雪、户外等。低线城市加速大众品类渗透率提高，国产头部品牌实现升级后有望为大众下沉市场带来新一轮的竞争机会。

5.展望：品牌复苏，竞争大众市场新机遇，公司主攻中低端大众运动消费市场，近年来产品性能与设计跻身一线梯队，品牌综合实力处于二线梯队头部。2019年起重新聚焦国内主品牌，营收保持高增，净利润率恢复至历史较高水平，国产运动板块未来存在整体向上升级的趋势，公司有望在中端大众市场新发展机遇的竞争中占据先机，市占率的恢复与提升值得期待。我们预计公司2021-2025年营业收入/归母净利润CAGR17.2%/23.0%。

6.风险因素：国内局部疫情反复；竞争激烈推动费用率上升；公司产品创新不及预期；公司门店拓展不及预期；运动、童装消费需求不及预期；国产运动品牌升级受阻的风险；国内与海外宏观经济承压；海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险。

7.盈利预测、估值与评级：公司为中国体育市场领先梯队品牌，2022年上半年营收/归母净利润延续高增，同比+18%/+37%。公司主品牌产品革新带来向上势能，国潮崛起催化国产替代趋势，国产品牌竞争格局的优化将有望为公司带来中低线市场的上升空间，2021年美元债券清偿的完成，有望助推净利润率的长期提升。我们认为随着公司加入港股通，其被低估的情况会逐渐得到改善，公司业绩增长逻辑将有望在未来持续被验证。我们预计公司2022-2024年营收为69.14/81.49/95.89亿元，净利润7.80/9.27/11.05亿元，对应2021-2025年营业收入/归母净利润CAGR分别为17.2%/23.0%，结合预测盈利水平，10月13

日收盘价对应2022/2023年7x/5xPE。参考李宁、安踏体育、特步国际等可比公司估值情况，给予公司2022年10倍PE的估值，对应目标价4.50港元，目标市值92亿港元。