从一份A级财报看海普瑞（002399.SZ/9989.HK）底部反转信号

在市场风起云谲，新冠疫情多地反复之际，2022年中报披露落下帷幕。在这场压力测试中，医药行业整体表现并不尽如人意。根据WIND数据显示，2022年上半年医药生物收入以及归母净利润增速均表现出放缓姿态。

然而，海普瑞交出的中报成绩单，非常值得一观。公司不仅盈利各项指标回暖，更是在归母净利润上以同比51.15%的增速，跑赢88%化学制药企业（数据来源：WIND）。那么，为何海普瑞上半年能够逆境突围？至此是否达成底部反转逻辑？

盈利能力提升显著

首先，从财务整体情况来看，在疫情反复之际，相较于同业表现而言，海普瑞依旧能够顶住压力，公司营业收入稳步提升，利润端反弹势头强劲，表现亮眼。

根据公司公告显示，2022上半年，公司营业收入37.59亿，同比增长20.72%，归母净利润5.11亿元，同比增长51.15%，扣非归母净利润5.04亿元，同比增长77.07%。从盈利能力上来看，公司上半年毛利率进一步回升，32.58%，同比上升0.6pp。与此同时，依托优秀的费用控制能力，公司净利率提升2.77pp至13.58%。

值得注意的是，2022第二季度在第一季度高基数下业绩环比与同比依旧保持良好增长态势，盈利能力持续提升。根据公告显示，2022第二季度公司营业收入18.48亿元，同比增长0.2%，归母净利润2.76亿元，同比增长41.9%，环比增长17.6%，扣非归母净利润3.38亿元，同比增长98.82%。

图表一：公司营收与归母净利润情况

数据来源：WIND，格隆汇整理

三驾马车齐发力

其次，细分到公司各项主营业务上来看，公司主要业务涵盖肝素全产业链、生物大分子CDMO以及创新药三大板块，公司上半年肝素全产业链不断拓展新市场，新生业务营收占比逐渐提升，成长性凸显。

图表二：公司业务板块收入情况

数据来源：WIND，格隆汇整理 单位：亿元人民币

其中，肝素API业务扰动因素逐渐修复，盈利水平逐步回暖。 海普瑞作为全球最大的肝素原料药供应商，上游猪瘟以及猪周期等原因导致的粗品价格影响正在逐步缓减。此外，公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素纳原料药价格稳步提升，原料药业绩修复显著。

根据公司公告显示，2022上半年公司肝素纳以及低分子肝素纳原料药业务收入16.11亿元，同比增长 4.95%，占营业收入42.85%，毛利率同比上升 3.24pp 至 29.78%。随着肝素原料药市场规模持续扩大，相关扰动因素利空出尽，公司作为行业龙头企业有望持续获益。

在肝素制剂业务上，公司海内外市场快速放量，表现强劲。肝素在临床中常用于抗凝剂，依诺肝素制剂作为常用的低分子肝素制剂，拥有更加优秀的药理活性，是治疗静脉血栓栓塞等疾病的“金标准”，有望逐步成为市场主流品种，潜力空间较大。

根据公司公告显示，2022上半年公司肝素制剂业务收入16.02亿元，同比增长 41.92%，占营业收入42.62%，成长性足。从销售情况来看，公司依诺肝素制剂在全球销量逾1.14亿支。作为同类产品中在国内首个通过国家一致性评价的产品，公司依诺肝素钠制剂上半年在全国 31个省市均实现销售扩张，未来有望通过集采快速抢占国内市场，持续加速放量。根据东吴证券预测，公司依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18%快速提升至2025年的约40%-50%。

在CDMO业务上，公司在手订单充裕，毛利率持续提升。CDMO作为制药公司产业链中的重要一环，全球生物药CDMO需求旺盛，市场处于高速增长期。海普瑞通过赛湾生物和SPL两家全资子公司进入CDMO领域。其中，赛湾生物专门从事开发及生产大分子医药产品，拥有哺乳动物细胞培养、微生物发酵、细胞和基因治疗（病毒和非病毒载体）以及mRNA 生物制品的研发及生产能力。SPL聚焦 cGMP 生物制药生产，是肝素钠原料药、胰蛋白酶原料药和胰脂肪酶原料药的最大商业供应商之一。

根据公司公告显示，2022上半年公司CDMO业务收入4.68 亿元，同比增长31.73%，占营业收入12.46%，毛利率为 37.6%，同比提升 11.33pp。赛湾生物在深挖现有客户需求叠加积极开拓新增业务订单（如与全球知名企业 Avantor 达成合作）双轮驱动下，在手订单持续增长，2022上班收入同比增长13.96%，服务收入同比增长11.93%。

在创新药管线上，公司创新研发投入力度加大，为长期业绩提供新鲜血液。根据公司公告显示，2022上半年，公司研发投入8251.63万元，同比增长19%。

从产品进展上来看，公司创新药产品布局丰富，多个在研项目进展顺利。目前，公司共持有超过20个同类首创新药品种，覆盖30多种适应症，其中已有4个适应症开发处于全球III期临床阶段，2个适应症全球III期临床申请阶段中，16个适应症开发处于全球II期临床阶段，产品管线有望持续兑现，成为未来业绩增长支撑的重要因素。

图表三：公司创新药管线情况

数据来源：公司官网，格隆汇整理

底部反转正当时，全球产业链整合加速

最后，我们来探讨一下在公司是否已经符合底部反转的逻辑与信号。

观察一家公司是否已经进入底部反转阶段，不仅要看公司的财务报表这些表层因素，更需要探究背后的内在逻辑以及边际变化的原因所在。

原因一：供应链管理降本增效显著。

对于海普瑞而言，一个非常显著的边际改善因子就是公司的全产业链整合模式，正在不断提高公司的盈利能力，抵御风险。

实际上，要想从原料供应、原料药的生产到依诺肝素纳制剂的销售整个肝素产业链均有布局，需要拥有强大的供应链管理系统，从而抵御原材料上游的价格波动而带来的企业利润。从去年至今，公司在供应链管理上下的苦功已经发挥成效，逐步体现在财务报表中。虽然2021年公司因肝素原材料成本大幅增加导致利润短期承压，但公司通过保障优质原料的充足供应，从而降低原材料成本价格波动对于公司利润率的干扰，各项盈利指标今年以来已经大幅改善。

原因二：业务全球化扩展迅速。

从全球业务来看，公司核心业务以出口为主，海外市场营收占比逐年攀升。海普瑞作为中国极少数完成了肝素产业链一体化布局的龙头公司，不仅在欧美这些市场继续保持快速增长的态势，而且不断进军加拿大、巴西、沙特阿拉伯等更多非欧美的海外市场，并在这些新兴市场中展现出几何倍数级别的增长，占据更多市场份额。

根据公司公告显示，2022上半年，公司海外业务收入34.37亿元，同比增长21.13%，占总公司营收91.44%，毛利率31.01%，同比上升0.44pp。与此同时，公司境内业务收入3.22亿元，同比增长16.54%，占总公司营收8.56%，毛利率49.25%，同比上升7.76pp。

图表四：公司全球业务收入情况

数据来源：WIND，格隆汇整理 单位：万元人民币

原因三：肝素产能供给领先同业持续扩大。

从生产端来看，公司在肝素原料药和制剂的产能一直处于领先同业的水准。今年上半年，海普瑞坪山园区制剂线建设项目已正式启动。该项目首期产能建设目标为3.6亿支/年，建设项目包含三条预灌封灌装生产线、四条包装线及智能化立体仓库，预计2024年完成交付，2025年实现商业批生产。随着制剂新产线的建成落地，有望为该公司制剂进一步扬帆出海提供更为有力的支撑。

小结

古人云“否极泰来”，意思是逆境达到极点，就会向顺境转化。这句话适合于当下的医药板块，同样更适用于其中的典型代表海普瑞。

在经历了新冠初期的高光时刻后，自去年下半年开始医药板块整体回撤，如今整体估值已经进入过往五年低位，公募基金持仓配比处于历史低位，板块估值安全边际高，吸引力强。

而其中的海普瑞，从中期成绩单上可以看出，已经率先走出低迷期，完成底部反转的初步阶段。一方面，公司在供应链降本增效中提升盈利能力，另一方面公司不断扩展业务边界，提高产能，三大业务齐发力，边际修复显著。

与此同时，市场上的聪明资金已经开始用脚投票，显示出积极信号。从股价走势上来看，公司自今年以来整体表现优于医药生物指数，尤其是自4月底公司触底反弹后，相较于行业板块疲软表现，公司股价走势一路走高表现优秀，值得长期关注与期待。

图表五：公司今年以来股价走势图

数据来源：WIND,格隆汇整理 数据截至9月6日收盘

备注：白线为海普瑞（002399.SZ），黄线为医药生物指数（801150.SI）