逆市突围！归创通桥-B（2190.HK）上半年营收毛利大增，高效经营显成效

巴菲特曾言“当大潮退去，才知道谁在裸泳”。当短期非理性的市场因素（过于乐观或过于悲观）退去后，投资者才会看到什么公司是具有真正投资价值。

近期，市场迎来了上市公司中期业绩密集披露期。归创通桥自8月15日发布业绩以来，股价逆市上涨，截至8月19日收盘价已较8月15日上涨约12%，而同一时间段港股医疗器械板块小幅下跌。

作为率先交出成绩单的港股医疗器械股，看来市场对于归创通桥上半年的业绩还是颇为认可。笔者认为，这其中最主要的原因在于，归创通桥证明了自己在“逆风”的市场环境中，具备较强的抗风险能力、较高的业务护城河以及灵活的应变力。

图表一:公司股价

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2022年8月19日收盘

修复行情下，关注优质个股

2022上半年，医疗保健类板块表现并不尽如人意。

一方面，外部因素上来看，受到全球系统性风险因素扰动，医疗保健板块回撤严重。美联储缩表和加息导致避险情绪持续发酵，交易活跃度下降。另一方面，行业本身也受“估值消化+集采政策预期”的影响，是这波回撤力度较大的内在原因。

不过值得关注的是，从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳，近两月触底反弹50%，港股恒生医疗保健指数有望跟随触底反弹，收复失地。

根据平安证券预测，后续医疗保健市场可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。

从投资策略上来看，笔者认为，在板块修复行情中，可以挖掘符合以下特点的优质个股：

（1）风险抵御能力强。在疫情复发等风险事件发生时，公司抗风险能力直接影响公司业绩情况。优质的企业不仅能够积极应对，将负面影响降到最低，更有甚者逆势突围，业绩仍保持高速增长。

（2）业务具备较强护城河。作为创新研发的医疗器械公司，核心产品是否具有竞争力，直接影响公司的市场规模，市场份额。优质的公司拥有核心技术与产品，竞争壁垒高，后入局者难以企及。

（3）拥有灵活的市场应变能力。医改已经进入深水区，政策变动下考验的是企业能否应对市场变换的能力。优质的企业不仅顺应政策指引方向创新研发，更能够通过差异化创新，外加全球化等战略布局去应对市场变化。

图表二：XBI指数

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至：2022年8月19日收盘

营收大增113.7%，经调整净利润扭亏为盈

首先，从财务情况上来看，归创通桥在上半年压力测试中抗风险能力强，净亏损大幅缩减，盈利情况持续改善，如此财报数据在当下难得可贵。

从收入端来看，归创通桥核心产品不断商业化落地，营业收入继续保持高速增长姿态。2022上半年公司营业收入1.53亿元人民币，同比增长113.7%。

从支出端来看，公司持续增加研发投入的同时，费控下降，运营效率提升显著。2022上半年公司研发支出9403.9万元，同比增长92%，研发费用率却从68.52%下降至61.57%。公司销售费用率为34.92%，同比下降1.1pp。同期，公司管理费用率大幅下降，由2021上半年的75.77%下降至32.27%。

图表三：公司营业收入（万元）（图左）与费用率情况（图右）

数据来源：公司公告，格隆汇整理

从利润端来看，公司盈利能力大幅提升。根据公司公告显示，2022上半年公司毛利1.15亿元，同比增长121.5%；毛利率75.60%，同比增长3.7pp。此外，2022上半年公司归母净利润亏损大幅收窄至2550.4万元，期内经调整净利润扭亏为盈，由2021上半年的亏损2141万元转盈至2022上半年的盈利864.1万元。

此外，公司资金余额充足，2022H1公司现金以及现金等价物、定期存款以及公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产共计28亿元。

图表四：公司毛利情况

数据来源：公司公告，格隆汇整理

积极应对市场变化，筑造高护城河

其次，公司研发管线布局全面，产品持续开花结果，疫情影响下研发进度喜人，护城河高。

从产品管线上来看，根据公告显示，公司共计拥有55款产品以及候选产品，包括17款在中国获批的产品以及8款在欧洲获批的产品。

对比公司2021年底的情况来看，公司在短短半年时间就新增3款产品上市，更有多款产品有望年内上市。多款二代产品已从型检阶段进入注册阶段，产品升级迭代速度加快。

具体来看，在神经介入产品中，目前，公司已经拥有10款产品上市，并且有4款产品处于临床阶段，预计2025年将额外有16款产品在国内获批上市。2022上半年销售收入1.12亿元，同比增长160.14%。

图表五：公司神经血管介入器械产品组合

数据来源：公司公告，格隆汇整理

在外周介入产品方面，公司拥有7款产品在国内上市，6款产品处于注册阶段以及9款产品处于临床试验阶段。根据公司规划，预计2025年，将有额外20款产品获批上市，涵盖支架、球囊、导管和滤器等全系列动脉和静脉产品。2022上半年销售收入4111.3万元，同比增长43.89%。

图表六：公司外周血管介入器械产品组合

数据来源：公司公告，格隆汇整理

公司在不断将产品管线推向上市或者加快研发进程的同时，面对已经落地的商业化产品，则正在加快市场渗透率。

在国内地区，公司销售网络覆盖面广且快。截至今年上半年，公司经销商网络已经覆盖31个省（自治区、直辖市）超过2300家医院，销售网络进一步成熟和完善，有望为未来更多产品商业化打下坚实基础。特别是在低线市场，公司加快产品入院，抢占市场先机。

除了在国内有所布局外，公司还积极出海，全球化战略布局更进一步。公司弹簧圈产品已经提交FDA 510K和CE MDR注册申请，同时血流导向装置、外周药物球囊等产品也处于MDR临床准备阶段。目前，公司海外市场产品组合中，共计有8款产品在欧洲上市，2022上半年销售收入272.6万元，同比增长48.96%。

图表七：公司海外市场产品组合

数据来源：公司公告，格隆汇整理

最后，在腾笼换鸟的医改深水区下，公司高瞻远瞩的战略管理方式，能够积极应对市场变化。

如今集采已经进入常态化，覆盖范围持续扩大。如何应对集采等政策变动是当前众多医疗器械企业的作业之一。而从归创通桥的表现来看，他们选择的是主动出击。在今年上半年的江苏省和福建省弹簧圈集采中，归创通桥的产品均中选。对于一款上市还不满一年的产品来说，归创通桥现阶段借助集采可以快速实现在当地市场的挂网及入院，缩短和国外品牌的差距，也不失为良策。

而从长期来看，归创通桥也从产品研发到商业化战略都做好了准备。

广度上：创新研发加速，业务范围再扩展。作为在中国血管介入医疗器械行业拥有最为全面产品组合的领先公司之一，归创通桥选择高效的平台化研发模式，快速推出丰富的产品组合。产品面广，并且不断推陈出新的方式，一来可以避免因为单一产品被集采而导致公司整体估值下调，二来即使多款产品进入集采名单，不同价格以及功能的产品矩阵也能够给予自身更多空间。除了目前已经布局的55款产品外，同时多款产品的升级版本也已经在快速注册中。

深度上：国产替代，提高市场渗透率。虽然近年来不少国产医疗器械厂商开始展露头角，但在国内高端创新领域上仍以进口厂商为主。现阶段集采的价格较为温和，国产品牌能够借助集采加速入院，提高市场占有率。

高度上：全球化战略方针，海外市场再提速。作为一家全球性的创新器械，归创通桥不仅将目光放在国内市场，而是放眼全球。从已经公布的情况来看，公司正在加快海外市场准入以及推广工作，向上打开市场天花板。

小结

有个成语叫做“否极泰来”，放到当下的医疗保健板块来形容恰当好处。

无论是从估值还是公募持仓配比来看，医疗保健板块处于近五年以来低位，投资性价比具备吸引力。然而相较于前两年的投资beta，如今板块估值相对分化，甄选优质个股则是一个更佳选项。

归创通桥作为创新医疗器械公司，不仅拥有血管介入领域最为全面的产品组合之一，更是在上半年的压力测试中实现营收、毛利双增长，同时运营效率也有所提升，足见公司的执行力、管理水平在同行业公司中都可圈可点。目前公司PS估值仅为23倍，在行业中处于中等水平，同时考虑下半年市场环境会有好转，公司业绩有望优于上半年，值得期待。