腾讯还有没有卖点？
社交巨头腾讯（00700.HK）截至2022年6月30日止的上半年业绩显露疲势，第2财季收入更首现同比下降。
第2季收入按年下降3.06%，至1340.34亿元（单位人民币，下同），加上第1季收入大致与去年持平，导致腾讯的上半年收入按年下降1.48%，至2695.05亿元。
广告收入和游戏业务随国际大环境需求不振影响，是拖累其收入表现的主要原因。
今年上半年以来，Meta（META.US）、苹果（AAPL.US）等国际互联网企业都面临消费需求增长疲弱，平台经济收入支柱——广告收入增速放缓等影响。在如此大环境中，腾讯的上半年收入增速不再，似乎有迹可循。
第2季腾讯的股东应占净利润同比下滑56.28%，至186.19亿元；上半年股东应占净利润则按年下滑53.48%，至420.32亿元。
笔者认为，全球股市受美联储和欧洲央行加息影响，遭受抛压，拖累了投资大户腾讯的投资账面回报（将在下文论述），是导致其账面利润急挫的主要原因。
如果不考虑这些账面损益，以及非持续性款项，腾讯的第2季非会计准则股东应占净利润实际上为281.39亿元，按年下降17.33%；上半年非会计准则股东应占净利润为536.84亿元，按年下降20.06%。
尽管第2季及上半年利润见双位数降幅，在腾讯公布业绩之后，其股价却出现反弹，让该股暂时走出了近日频频跌破300港元关口的阴霾，重上逾310港元水平。
疲弱的环球经济环境、消费信心不足、全球游戏产业下行，腾讯在短期内似乎难以走出这样的掣肘，那么为何投资者又忽然对其恢复信心呢？
态度决定一切
谁都无法单枪匹马扭转大环境，即便市值规模大如苹果、腾讯，在时代的洗礼下也只能默默接受。
但是，与其表决心，不如从行动上来证明自己的态度。
腾讯的第2季业绩表现差强人意，但在业绩发布会上，它改变现状的态度还是赢得了市场的好感。
在公布业绩之前，腾讯取消员工餐饮方面的福利，成为热搜，似乎已经显露出该巨头开源节流的决心。
腾讯在第2季业绩发布会上就提出了降费提效的具体措施如下：
1）关闭部分非核心业务，例如线上教育、电商、直播游戏等；
2）优化表现不佳的业务，例如亏损的数字内容服务、规模较小的社交媒体产品；
3）收紧对营销项目的管控，销售及营销开支按年下降21%；
4）将国内所有自营服务移到腾讯云上，以提升成本效率；
5）优化员工结构和控制员工成本，员工人数较上季减少大约5000人。
在复杂多变的宏观经济环境中，腾讯还提出其他效率提升措施，以支持盈利能力的回升：
云业务方面：1）缩减亏损的业务互动以提升盈利能力；2）将业务重点更多的放在内部开发产品，尤其PaaS和SaaS以优化增长质量。
支付服务方面：1）管理资金渠道，以降低单位交易成本；2）聚焦高增值服务的开发和运营。
长视频业务方面：1）优化内容开支和更专注于资本投入回报；2）协调用户定价，以提升每用户价值（ARPU）。
视频号业务方面：1）随着业务生态群聚效应的提升，降低内容采购；2）优化贷款和服务器使用率，以降低视频观看的单位成本。
在季度业绩中，腾讯还表示会在受欢迎的视频号中推出信息流广告，这或为其开辟新的收入来源。
社交平台及广告能否触底反弹？
2022年6月30日，微信及WeChat的合并月活跃账户数为12.991亿，较上季增加10.8百万，较去年同期增加47.7百万；相比之下，全球用户规模最大的Facebook，2022年6月末用户较上季下降2百万，较去年同期增加39百万，至29.34亿。
显然，微信及WeChat的增幅继续领先同行，但是从下图可见，其用户增速已现疲势。
收费账户方面，腾讯2022年6月30日的收费增值服务注册账户数为2.347亿，较上季减少4.4百万，但较去年同期增加5.3百万。
见下图，腾讯的收费增值服务注册账户数增速似乎已经见顶。
平台经济有一个特点，与线下对应服务的供应商所不同的是，平台经济让用户能够更轻松地触达服务，但同时也降低了后来者的进入门槛。
举个简单的例子，在线下探访朋友，有物理距离的阻隔，而在线上与朋友互动，基本上没有障碍。同样，因为有物理阻隔，线下探访有一定的机会成本，而在线上联系则大大降低了成本。
此外，线上开设平台的初始成本也相对较低，因此吸引了众多社交媒体的兴起。对于用户来说，在多个社交平台转换几乎为零成本，也就毋论忠诚度了。所以线上社交平台与线下见面的交友设施不同，前者因为用户能轻松转换和选择，面临的竞争要激烈得多。
平台经济因而给人一种“赢家通吃”的错觉。
但事实并非如此，腾讯和Meta的社交平台用户规模全球称冠，但它们的盈利能力却每况愈下，是因为到达某一个临界点，新增用户并不能为其带来最高的回报。
这个临界点是什么？
笔者认为，是用户规模到达某个点后，平台需要支付更高的获客成本。
以腾讯为例，它的用户接近13亿，已相当于我国人口的90%以上，进一步扩张的空间已不大，要拓展这个边界，必然就要增加投入，分摊到每名新增用户身上的成本就会大大上升，这正是其用户增加，收入却下降的原理。
正因如此，腾讯提出了降本增效，在降低成本的同时，想办法延长用户在其平台上的时长，以提升单个用户可让其赚取的价值。
近13亿用户是腾讯的底气，让其在各个服务生态游刃有余，这包括支付、社交媒体广告、电商、收费娱乐、小程序……
但是，腾讯面临Meta一样的难题——来自字节跳动的抖音和TikTok的竞争。
抖音和TikTok在短期内累积起庞大的用户群，但更为重要的是，它能够形成实用有效的变现模式——庞大的数据、先进的算法和领先一步的创新营销方式，让其能实现精准营销的快速变现。
后知后觉的腾讯或失却了这一先机，其短视频的流量相对较低，就算通过插入广告变现，也仅相当于抖音的1.0版本，现在的抖音已能通过大数据和算法，描绘用户画像，来实现精准营销，并自设电商平台，让商家直接能在抖音上带货，做成了腾讯（社交）与阿里巴巴（电商平台）的混合体，这都是腾讯尚未能企及的优势，也是腾讯在节省成本的同时，却加大研发的原因。
2022年第2季，腾讯的研发开支同比增加17.01%，至150.1亿元，占收入的比重由去年同期的9.28%上升至11.20%，见下图。
其投入增加及新的业务布局（例如视频号广告）能不能为其带来更佳的收益，尚需观察后效。
版号陪跑，腾讯的游戏业务还行不行？
这几个月发布的游戏版号，都没有腾讯的名字，不过该公司预期会在将来收到版号。
腾讯在6月份的年度产品发布会上公布了40多款产品和内容。
伽马数据的报告显示，腾讯于发布会上公布了旗下《王者荣耀》、《天涯明月刀》等7款系列IP的新动态；又放出了《英雄联盟电竞经理》、《代号：致金庸》、《暗区突围》等产品。
同一份报告指，腾讯于7月在国内市场上线《暗区突围》和《英雄联盟电竞经理》；海外市场方面，其海外品牌Level Infinite推出了开放世界宇宙RPG手游《妄想山海》，在日本地区首日登顶免费榜第一，但其他地区表现一般。8月份还将在海外公测《幻塔》。
笔者认为，游戏出海等有利措施，应可推动腾讯的海外游戏业务发展，而若腾讯在未来几个月收到国内版号，有望提振投资者对其国内游戏业务见底回升的信心。
所以相对来说，其游戏业务触底反弹的预期或相对来说更有希望达成。见下图，腾讯的游戏业务收入增速降至近年低位。
金融科技及企业服务：盈利能力提升
2022年第2季，腾讯的金融科技及企业服务分部收入按年微增0.75%，至422.08亿元，是唯一实现收入增长的业务部门。
尽管收入增速疲弱，金融科技及企业服务分部的季度毛利同比增长4.88%，至140.75亿元，毛利率由去年同期的32.0%进一步提升至33.3%。
或可留意，该业务第2季的表现是偶然性还是可持续的，以及随着规模效益的提升，该业务分部能不能实现“飞轮效应”。
被低估的投资
在腾讯公布业绩之前，关于腾讯减持外卖平台美团-W（03690.HK）的消息传得沸沸扬扬。管理层在业绩发布会上否定了有关传闻，并表示其投资组合的价值被严重低估。
腾讯确实持有大量奇货可居的上市投资，详情请参阅《【财华洞察】腾讯还有哪些市值可观的奇货？》
但需要注意的是，从其最新季度业绩提供的数据来看，其上市投资的公允值处于近两年的低位水平。欧美央行加息，全球经济前景欠佳，国内监管，是导致上市投资市值下降的主要原因。
笔者汇总了腾讯的处置投资公司收益、投资公允值变动账面收益、投资减值拨备、股息收入、应占长期投资亏损等等与投资相关的款项，发现腾讯于2022年第2季实际录得账面亏损，达到9.19亿元，相较而言，去年同期为收益61.5亿元，而上一季为收益53.72亿元，这也是其账面净利润大幅下滑的原因。
在股市畅旺的年份，腾讯的投资收益都处于极高的水平，例如2020年第4季，美股和港股以及欧洲股市大涨，腾讯的季度投资收益相当于其税前利润的51%，为其带来极佳的回报。
从下图可见，其投资收益在2021年第4季到达极高的水平，主要因为向股东分派京东集团-SW（09618.HK，JD.US）股份的形式出售京东，产生780亿元的处置收益，如果扣除这笔收益，其实际录得投资亏损10.36亿元，与2022年第2季一样，也是因为股市表现不佳所产生的减值拨备。
笔者汇总了腾讯在资产负债表中所列的投资项目，包括投资物业、联营公司和合营公司投资、金融资产投资等，得出2022年6月30日的投资资产账面值或为6707.81亿元，其中上市企业的投资账面值或为3115.45亿元，非上市投资的账面值（不包括投资物业，但包括理财产品）或为3613.87亿元。
值得留意的是，6月30日腾讯的上市企业公允值高达6019亿元，是其上市投资账面值的1.93倍，换言之，如果按6月30日的市价出售这些上市投资，腾讯或可实现税前利润2904亿元，回报率或可达到93%。
但是从下图可见，在股市不断刷新纪录高位的2020年下半年到2021年前三季，腾讯的可实现投资回报要高得多——见曲线与柱形顶端之间的空白处，在当前股价低迷时出售这些上市投资似乎并非明智之举，尤其考虑到腾讯不差钱，其2022年6月30日的现金及定期存款合共已达3159亿元，还有每年逾千亿的经营活动净现金流入。
总结
面对抖音的竞争，腾讯在社交平台新的变局能不能为广告、社交媒体等业务带来进展，尚需时间证明。
从游戏业务来看，上半年的腾讯可谓处于极不利的局面，一方面是全球游戏市场增长放缓，另一方面是陪跑国内版号，接下来几个月，随着新游戏的推出，腾讯或许能否极泰来。
金融科技与企业服务方面，全球经济前景不佳会影响到这些业务的增长，但在最新一季，腾讯的毛利率有所改善，成本效益的优化能不能持续提振这项业务值得关注。
投资方面，其上市投资的公允值虽然较账面值存在较高的溢价，但在股市波动加大，欧美央行收紧货币政策，令股市持续承压之际，出售投资获利套现并非理性之策。
腾讯的管理层提到，就算出售投资，也会优先考虑回馈股东，加上腾讯持续在市场上回购股份的努力，或许能为其低迷的股价带来一定的支撑作用。
按股价312.60港元计算，腾讯的市值为3万亿港元，相当于其截至2022年6月末止12个月非会计准则归母净利润的23.64倍，低于当前苹果的市盈率27.52倍。更为便宜的估值，也应是其卖点之一。
毛婷