发行人和投资者并非对赌

每当提到权证发行人和投资者的关系，大家可能都误会了两者是在「对赌」，发行人和投资者只有一方赚钱，另一方就会输钱，有如赌场中的庄家和赌客一样。其实，权证市场并非一个零和游戏，也可出现发行人和投资者双赢或双输的局面，因为发行人和投资者赚取利润的方法并不相同。

在权证市场里，投资者主要是靠预测后市方向，预期正股股价上升便买入认购证，预期正股股价下跌便买入认沽证，藉此赚取权证价格的升幅。至于发行人赚取利润的方法，主要是管理风险头寸，其中一种方法，是透过在场外期权市场以较低波幅点买入期权，并于权证市场以稍高的价格沽出权证，从而赚取引伸波幅之间的差价。另一个常用方法，是运用引伸波幅等数据估算股价升跌的机率，并于适当时候透过买卖正股对冲股价升跌的风险。

发行人是权证的零售商

更贴切的形容是，发行人是权证的零售商，从场外期权（批发）市场买入，在权证（零售）市场以高于成本价的价钱出售。因此，发行人要面对的是波幅风险，关键在于能否准确估计引伸波幅水平，发行人可以参考历史波幅（过去数据），又或利用复杂的算式去预测波幅的变化。举个例，如果场外期权引伸波幅处于30%（成本价），发行人将引伸波幅定于32%出售权证，再以30%引伸波幅于场外权期市场买入期权进行对冲，冀赚取2个波幅点的利润。最后，如果引伸波幅的成本价高于32%，发行人便会录得亏损。当然，发行人还要考虑市场销售策略，倘若把引伸波幅订得太高，权证价格太高，便会失去吸引力，影响销情。总括而言，发行人面对的最大风险，在于市场突然发生远超预算的升跌。

反观，投资者要面对的是方向性的风险，即看错市要承受的损失。由于发行人和投资者所面对的风险并不相同，两者也未必有直接关系，所以发行人和投资者之间并非在对赌，不存在你赢我输的局面，甚至可以达至双赢！

发行人与投资者可双赢

所谓双赢，即是投资者对相关资产的后市走势作出准确预测，例如预期价升而买了认购证，估计价跌而买了认沽证，赚到权证价钱的升幅。同时，发行人也管理好引伸波幅，做到低买高卖引伸波幅水平。事实上，同一发行人就一只正股，会发行不同行使价和到期日的认购证或认沽证，发行人为此要不停计算买入正股/期权的数量去对冲风险，这个过程叫动态对冲，过程涉及成本管理和对预测波幅的眼光，只要正股波幅没有超出预期，发行人便可获利。

至于牛熊证，发行人沽出牛熊证时，理论上也要买入同等份数的正股/期权/期指来对冲。若投资者看中方向，发行人的对冲盘理应也看中方向，发行人可从对冲盘所赚的利润回转给投资者，不会因此出现亏损的。

不过，若市况急剧波动，甚或出现裂口升跌，牛熊证在很短时间跌破收回价甚至行使价，投资者持有的牛熊证被强制收回，有机会损失全部本金，但不会「输凸」，亦即不需要像期货那样补缴保证金，造成额外亏损。然而，于牛熊证被收回后，发行人理论上不需要再为相关牛熊证作对冲，故要沽出手上的持股或期指，若因市况跳空波动而未能及时拆仓，便要承受损失，发行人要冒的风险比投资者还要大。

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