神经介入业务完成全产品线初步布局，龙头企业沛嘉医疗-B(9996.HK)迈入加速通道

近两年，神经介入器械行业广阔的市场前景受到资本市场的高度关注，被认为是我国最具成长力的赛道之一。随着国内高端技术逐步完善和迭代，国产领头厂家已开始打破国际品牌在国内市场上的绝对垄断局面。

近日，沛嘉医疗旗下加奇生物的Fluxcap®球囊导引导管正式获批上市，标志着加奇生物成功完成了急性缺血性卒中全产品布局。作为国内最早进军神经介入领域的公司，这是加奇生物发展历程上的一大重要里程碑。至此，加奇生物在出血、缺血、通路类产品上的产品布局初步完成，进一步增强了加奇生物在神经介入领域的核心竞争力。

那么谈到国内未来神经介入领域的发展趋势与投资逻辑，笔者认为，沛嘉医疗身为我国长期深耕神经介入治疗领域的行业领导者，我们或许能够从其发展过程中得到一些启发。

行业进入快速增长阶段，政策东风引领国产替代

神经介入手术作为近两年以来迅速发展起来的微创治疗方法，对比于传统治疗，其拥有治疗时间窗口长、副作用小等多种优势。据2021中国脑卒中防治指导规范，脑卒中是2019年中国首要死因，患者人数已达1480万人。同时在人口老龄化的大背景下，我国脑卒中发病率将持续上升，预计患者将于2016年至2030年间增至1.18亿。

从市场规模来看，我国的神经介入医疗器械市场规模已由2015年的人民币26亿元增至2019年的人民币49亿元，年复合增长率为17.3%。不过据灼识咨询数据显示，目前我国卒中治疗渗透率仅为1.7%，相较于美国的11.8%，仍有较大提升空间。其预计2030年我国的卒中治疗渗透率将达到42.9%，有望高于美国同期的35.10%。

因此，伴随着我国脑卒中患病率的上升、神经介入手术普及率的提高、基层市场的渗透，Frost&Sullivan预计2030年我国神经介入医疗器械市场将进一步增至人民币371亿元，2019年至2030年的年复合增长率为20.2%，进入高速增长阶段。

图：中国神经介入医疗器械市场规模（2015年至2030年（估计））

数据来源：行业内已上市公司招股书，格隆汇整理

同时，政策面作为影响行业发展的关键因素之一，神经介入医疗器械行业持续受政策支持加码，未来行业发展表现出强劲的确定性，特别是对国产厂商更为有利。

虽然说目前国内神经介入市场仍以海外品牌为主，市场份额高达90%。但近几年来，随着国产神经介入器械技术逐步成熟，性能不断提升，产品获批上市数量激增，国产化曙光初现。国产神经介入产品相较于进口产品具备质优价廉、更适合中国患者的优势。

去年，国务院办公厅发布《“十四五”全民医疗保障规划》，DIP/DRG支付方式改革等政策激发国产替代不断提速，地方性集采降价省级联动、区域性集采逐渐呈常态化，未来国产市占率将有较大的提升空间。国产神经介入公司将在未来十年受益于DRG/DIP医保支付方式变革、带量采购的政策推动，神经介入市场将进入全面国产化加速放量阶段。

在笔者看来，随着神介市场渗透率的逐步提升，在政策支持神经介入行业发展的大背景下，国产替代将成为未来十年的主旋律。在此之中，技术门槛高、具有独家创新品种、管线全面的行业龙头公司更加值得市场重点关注。

从神经介入行业当前的竞争态势来看，出血类产品如弹簧圈技术在国内已有十多年的发展历史，经销商关系稳定，并已形成一定的竞争秩序，后来者入局难度相对较大，市场准入和经销商关系有一定门槛。加奇生物的弹簧圈是国内首款上市的弹簧圈产品，先发优势明显。而相较于出血类产品市场，缺血类市场门槛较低，发展历史相对较短，当前众多国产厂家参与其中，整个行业还在发展初期跑马圈地的阶段，竞争格局相对而言更为激烈。加奇生物凭借其完整的缺血产品线，已经成为缺血市场最强有力的竞争者。

近几年，众多国产神经介入创新型公司持续涌现，呈现出“百家争鸣”的竞争格局。以沛嘉医疗、微创脑科学、归创通桥、心玮医疗、健适医疗等为代表的玩家引领了国产神经介入领域的创新发展。虽然说各家企业的发力方向有所不同，但创新热潮持续升温也让市场认识到了神经介入市场的发展潜力。

近期业务回顾：神经介入业务进展飞速，构筑业绩增长新引擎

毫无疑问，未来国内神经介入赛道中势必会有一众优质的国产玩家最终脱颖而出，并能够与国际巨头在市场上抗衡。

其中，沛嘉医疗作为国内神经介入医疗器械领域领头者，其实力在同业中无疑是极具竞争力的。目前，加奇生物已成功拥有14款获批上市的神经介入产品，广泛涵盖针对出血类、缺血类及通路类的全面商业化产品及产品线组合，是目前国内神经介入领域中缺血类核心产品布局最为完整的公司之一。

单从近期进展来看，加奇生物缺血类产品线进入上市收获期，未来收入增长可期。2022年以来，公司便有4款缺血类产品先后上市，其中急性缺血性卒中产品包括2022年6月获批上市的Fluxcap®球囊导引导管、5月获批上市的Tethys AS®血栓抽吸导管，以及2月获批上市的Syphonet®取栓支架；颅内动脉粥样硬化狭窄产品包括6月获批上市的国内首款Fastunnel®输送型球囊扩张导管。结合先前已经上市的Tethys®中间导引导管，Presgo®微导丝及Presgo®微导管，加奇生物已经能够为患者提供急性缺血性卒中的完整解决方案，加之在出血市场的先发优势和颅内动脉粥样硬化狭窄治疗方式创新上的不断突破，公司在神经介入领域的领导者地位进一步巩固。

图：已上市缺血类神经介入产品，完整的手术治疗方案

资料来源：公司资料，格隆汇整理

另一方面，沛嘉医疗在神经介入领域的市场领导地位，也体现在亮眼的业绩表现上。

据年报显示，2021年沛嘉医疗取得收入约1.37亿元，同比大幅增加253%，增速极快；毛利约9565.4万元，同比大幅增长279%，整体毛利率达到70%以上。其中神经介入类产品更是实现了收入同比增长145%，经营亏损不断收窄，整体财务指标向好。自2019年起，公司的神经介入业务每年便以不低于50%的幅度快速增长。

弹簧圈的收入连年增长，2021年和2020年的年增幅分别达52.3%和46.3%，远超过市场平均增幅。市场份额不断提升，2021年较2019年市场份额实现翻番。

笔者认为，随着缺血产品加速上市销售，未来将持续为沛嘉医疗带来现金流。从而进一步支撑公司后续的创新研发，加速推动各产品商业化进程，迎来新的业绩增长点。同时还将打造多元化且均衡的公司收入结构，最终形成正反馈循环，实现长期可持续发展。

长赛道的领跑者：产品性能与商业化并重，高质地打造竞争内核

随着国产神经介入医疗器械陆续实现商业化，行业也进入到了市场竞争的后半程。从美敦力等全球医疗器械巨头发展的历程中不难看到，在关键时期快速扩展产品管线的同时全方面打造商业化能力，才是长期保持市场份额的“不二法宝”。

而正如上文所提及的那样，加奇生物近两年加速推动创新产品商业化进程，已取得显著成绩，占据行业头部位置。

在笔者看来，加奇生物的发展之路主要可以分为三大关键点：一是构建神经介入全面的核心产品管线，占据市场更多的关键增长点；二是产品不断进行迭代和技术创新，以更优性能和更好的临床效果领先同类产品；三是持续夯实商业化能力，全方位打造核心竞争力。

首先，加奇生物全面产品管线组合能够满足多种临床需求，具备市场先发优势。

相较于归创通桥、心玮医疗等国内同业厂家管线情况来看，加奇生物在神经介入领域中核心产品线的布局较为全面，在出血类、缺血类以及通路类产品上均已拥有商业化上市产品。出血线上拥有首个国内商业化栓塞弹簧圈，缺血线抢先完成核心产品的全面布局，具备市场先发优势。

同时值得一提的是，通路类产品作为神经介入手术中不可缺少的一部分，起着至关重要的作用。从图表中可以明显看出，加奇生物拥有完整的通路产品管线，能够与出血类及缺血类核心器械配套完成手术。这意味着公司产品组合对终端渠道以及医生更具吸引力，这将会进一步夯实公司在神经介入领域的领头地位，从而占据更多的市场份额。

图：同业上市神经介入中国上市核心产品对比

资料来源：公司资料，格隆汇整理

其次，在拥有丰富产品管线的基础上，加奇生物致力于产品迭代和自主创新，产品性能相较同类产品优势显著，临床反馈优异，并没有产品专利纠纷的担忧。

不同于医药领域，医疗器械的长期竞争力来自于产品的自主迭代升级和产品创新能力，技术和产品需要积累和不断升级，不能一蹴而就。为了能够更好地满足临床需求，加奇生物探索出医工结合的创新模式，根据医生反馈进行产品的更新换代和技术创新，在资深研发团队支持下，打造出在临床使用上更为便捷、安全有效的医疗器械产品。

产品迭代：在出血类产品中，加奇生物是首个国内商业化栓塞弹簧圈的国产厂家，也是首家拥有多解脱方式弹簧圈的国产厂商。作为市场中最早布局弹簧圈的神经介入领域领跑者，加奇生物当前已上市的产品包括Jasper®可电解脱弹簧圈、Presgo®机械解脱弹簧圈系统以及Jasper®SS可电解脱弹簧圈。

值得一提的是，加奇生物在第一代Jasper®颅内可电解脱弹簧圈获批上市后，持续创新并不断完善产品性能。新一代Jasper®SS可电解脱弹簧圈，其优越的超软性能广受术者好评，与市面国产竞品相比，有明显优势。几代弹簧圈经过市场和医生的反复检验和反馈，性能完全不逊色甚至超过国外品牌，在业内已打造出良好的品牌和产品形象，处于国内市场领先地位。

基于临床反馈的产品创新：在缺血类产品中，Fastunnel®输送型球囊扩张导管作为国内首款既可以进行球囊扩张、还能用于支架输送的全新器械，引领的“零交换”技术开启了国内ICAS颅内动脉粥样硬化性狭窄治疗的新时代，是公司探索医工结合创新模式的典范之作。针对临床痛点，医生通过Fastunnel®进行手术时，能够省略以往的多次交换操作，从而达到减少术中操作引发的并发症。另外，手术步骤的减少，还能够减少医生吃线、降低手术时间和手术风险，提高安全性。

图：Fastunnel®输送型球囊扩张导管

资料来源：公司资料，格隆汇整理

Syphonet®取栓支架全尺寸兼容0.017英寸微导管，目前市面上仅有两个品牌下属各一款型号的产品可以兼容同尺寸微导管，其他上市产品只能兼容0.021英寸以上的微导管。加奇的这款产品在0.017英寸的微导管中推送的同时还能保持良好的径向支撑力，使得术者的操作更加顺畅。该款产品头端有独特网篮设计，与Solitaire™的封闭式头端不同，该设计可兜住脱落血栓，减少栓子脱落，提高取栓效能。目前市面上通体显影的产品并不多，而Syphonet®做到了通体显影，这可使术者看到整个支架在手术过程中的形变，在整个释放和回撤的过程中做到精准定位。

Tethys AS®血栓抽吸导管是加奇在Tethys®中间导管的基础上创新研发的大内腔、高到位、抗折抗负压、具有抽吸适应证的一款产品。其头端20cm的远端柔软度能更好地顺应血管，提高远端血管的到位性。和市面上上市的抽吸导管相比，加奇生物0.071英寸大内腔是该产品的核心优势，可大大提高血栓抽吸能力，缩短手术时时间。管体“线圈+编织”渐变复合结构抗负压能力强，具有良好的管腔保持能力。

Fluxcap®球囊导引导管是加奇生物急性缺血性卒中整体解决方案的重要一环。据了解，AIS急诊取栓手术中，术者若要使用大内腔的6F中间导管或6F抽吸导管（该等手术通路建立的标配），市面上匹配的球囊导引导管需要使用到9F的血管鞘。然而，临床中9F血管鞘对血管损伤较大，普通按压止血不一定起作用，严重时需要请血管外科协助做血管缝合进行止血，因此临床上使用率不高。加奇生物这款0.087英寸大内腔的球囊导引导管，可兼容已上市的所有6F中间导管/抽吸导管以及临床中更为常规使用的8F血管鞘，从而大幅减少血管损伤，精准解决了临床痛点，造福广大术者和患者，可见加奇工程师的匠心。

图：AIS完整解决方案

资料来源：公司资料，格隆汇整理

最后，想要从国产神经介入器械厂家的竞争中突出重围，分得一杯羹，仅凭借丰富管线和创新优势是不够的。产品后续的商业化销售才是公司能否将前期投入变现的关键一环。

加奇生物拥有完善且不断壮大的渠道网络和经验丰富的销售团队，通过长期合作关系与经验丰富的经销商建立起牢固的联系，为现有产品和新产品的商业化变现提供坚实支持。据年报显示，2021年公司共拥有143位经销商，覆盖全国超过1,700家医院，销售团队规模也迅速扩张，增长超过1倍。

图：加奇生物销售团队及经销商网络

资料来源：公司资料，格隆汇整理

除了不断扩大的出血市场领导优势和份额，公司在发展时间较短的缺血市场中也正不断验证其商业化能力。以SacSpeed®球囊扩张导管为例，作为公司首款上市的缺血类产品，去年进入全面商业化，产品性能获得了市场的广泛好评及认可。配合加奇生物对于产品市场时机的判断、适当的定价策略、专业的市场教育和学术推广能力、稳定的经销商渠道，在众多同类产品中脱颖而出。产品推出一年内就迅速成为国产市场领导者，市场份额攀升10%以上，新产品商业化能力得到充分验证。

不难看出，沛嘉医疗作为我国神经介入赛道的头部玩家，全方面的产品组合、领先同行的优越产品性能以及成熟的商业化能力构建了公司强劲的竞争内核，使其走在了行业发展的前列。

结语

回看到市场表现上，神经介入医疗器械板块在经历了持续震荡回调的黑暗时期后，投资者们更容易误判那些优质的公司。展望未来，尽管神经介入医疗器械市场变化较快，但是行业发展趋势依旧持续向上，因此现在正是理性分析并抓住板块当中投资机会的好时机。

笔者认为，沛嘉医疗竞争优势明显，神经介入和心脏瓣膜两条赛道同时发力，多元化业务结构具有协同效应。同时各项创新产品加速上市，业绩稳健增长，正迈向高质量发展新阶段。在国家政策支持以及市场情绪逐步修复的刺激下，沛嘉医疗的价值将有望迎来估值回归，后续表现值得投资者们拭目以待。