玄武云（2392.HK）上市在即：掘金千亿蓝海，最大智慧CRM服务商未来可期

近期，港股IPO市场的热度渐趋回升。在一众新股中，最受关注的则是国内最大的智慧CRM服务商玄武云科技控股有限公司（简称“玄武云”，2392.HK）。

7月7日，玄武云(02392.HK)发布配售结果公告，公司全球发售3439.05万股，每股发行价6.24港元，每手500股。其中，公开发售项下的发售股份最终数目为1031.75万股，相当于发售股份总数的30%。国际发售项下的发售股份最终数目为2407.3万股，相当于发售股份总数的70%(于任何超额配股权获行使前)。

根据公告，玄武云的公开发售部分认购倍数约42.13倍，在今年以来的所有新股中稳居第一；一手中签率为5.23%，稳中一手概率为5.06%，可见玄武云的认购情况之火爆。

从整体情况来看，过去六个月的港新股市场可谓是十分惨淡，招股期内未获足够认购或者首日破发的比率更是创下近年新高。2021年，高关注度新股获得数百倍的超额认购非常常见，但进入到2022年，关注度较高的公司的认购倍数仅为个位数。在当前的市场环境下，玄武云的招股表现实属十分亮眼。

在市场专业人士看来，玄武云的长期潜力正逐渐被市场挖掘或许是投资者认购火爆的重要原因。

AI+SaaS颠覆传统模式

近年来，疫情反复倒逼新科技加速落地、刺激产业智能化转型升级。

同时，支持数字经济发展的政策利好亦频现。国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》提出，到2025年数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%的发展目标。可见，自上而下贯彻数字化经济将是我国长期的政策导向，我国已经全面进入数字经济飞速发展的黄金时代。

在此背景下，数字经济成为未来数年的最强科技投资主线。根据中国信通院预测，到2025年，中国数字经济规模将从2020年的39.2万亿元（单位：人民币，下同）增长至65.0万亿元，CAGR达10.6%。

图：2020-2025年中国数字经济规模（万亿元）

资料来源：中国信通院，工信部，民生证券研究院

传统企业往往缺乏专业的数字化能力，难以依靠内生的力量完成智能化升级；另外，从初始投资的角度来看，自己搭建数字化系统与平台成本较高。因此，具备全局且高效的数智化解决方案能力的AI+SaaS模式成为发展的焦点。

我们可以看到，各大科技巨头及投资机构纷纷抢滩AI+SaaS领域。 Adobe、AWS、Google Cloud、Salesforce、SAP、腾讯云......越来越多的巨头正在SaaS 产品中将AI技术嵌入到核心业务中，用于助力客户获得更好的发展。

在深化AI与SaaS融合的道路上，我们亦看到了玄武云的身影。玄武云是智慧CRM（Customer Relationship Management，客户关系管理）行业龙头，拥有领先的ABC（人工智能、大数据、云计算）等底层技术能力与前沿数字化平台。公司早已瞄准AI+SaaS的机会，成立了行业内第一家AI实验室。目前，公司已开发基于机器学习、深度学习、图像分割及光学字符识别的计算机视觉相关的人工智能识别引擎，以及基于数据智能的智能决策算法。公司可以每天处理超过1000个人工智能识别及数据智能决策项目，处于第一梯队的水平。

凭借着前沿技术，玄武云打造了领先的智慧CRM体系——玄武云以营销云、销售云、客服云为核心应用，持续反哺技术创新和完善产品服务，打通了业务场景和技术应用的价值闭环，为快消、金融、政企、互联网等行业企业提供全触点、全渠道、全生命周期管理的智慧CRM产品体系及服务。这是对传统CRM模式的颠覆。

CRM系统是企业数字化体系最重要的构成部分之一，对企业高效获客与运营至关重要，因而具备广阔市场。据弗若斯特沙利文，2021年智慧CRM服务市场的TAM（潜在市场总额）已达约718亿元，预计于2026年达到约2,800亿元，年复合增长率为31.3%。而2021年智慧CRM服务市场的总收益为72亿元，仅占智慧CRM服务市场TAM的10.0%，渗透率的提升空间仍非常大。

领先技术+优秀产品矩阵，奠定了玄武云的领导地位。根据弗若斯特沙利文的报告，按收入计，玄武云已成为中国国内最大的智慧CRM服务供应商。

当前，智慧CRM服务市场依然是一片蓝海，且市场天花板很高。对于已经具有领先优势的龙头玩家而言，随着公司持续加速商业化落地，有望迸发巨大的能量，迎来价值的飞跃。

数字经济战略机遇下的长期价值

数字经济的发展方兴未艾，具备长期发展逻辑。

作为数字经济时代的头部智慧CRM服务提供商，近年玄武云持续受益，并取得稳健成长——其总收入从2019年的6.00亿元增至2021的9.92亿元，复合年增长率为28.6%。疫情扰动不改数年间连续增长的态势。同期，玄武云的毛利从1.97亿元增长至2.32亿元。

从费用端来看，两类费用出现明显分化：

一、公司的整体经营费用率稳步下降，从2019年的31.6%下降到2021年的22.7%。其中，同期的销售费用率从15.6%下降至9.2%，行政费用率从7.6%下降至6.9%。这主要得益于业务规模提升，规模效应开始显现，带动期间费用率下降明显。

未来随着规模效应进一步凸显，公司的利润释放潜力较大。

二、行政开支及研发开支增长较快。笔者认为，行政开支和研发开支的增加可以被认为是业务扩张的先行指标。

具体来看，扣除上市开支之后，2021年公司的行政开支同比增长近三成，超出整体营收的增速，支出主要用于是人才的引进和激励。一般而言，在一个企业开疆拓土、快速发展的阶段，无论是对员工提升激励，还是引入富有管理经验、市场经验以及行业资源的优秀团队，以上种种措施都被证明是卓尔有效的。而持续加码研发投入，除了能奠定了公司领先的技术实力，更是为未来更多的产品研发及落地做准备。

这意味着，公司正在大规模的扩张和布局。而公司在技术、客户方面的护城河十分宽广，厚积薄发之下，潜力有望加速释放。2021年，公司的经调整后净利润由2020年的人民币2930.7万元已增至3096.8万元，未来进一步的成长兑现值得期待。

从更长的时间维度来看，在制度优势、顶层战略厚积成势的背景下，数字经济长效发展大有可为。而玄武云未来的成长路径亦非常清晰，有望牢牢抓住时代性的机遇。

一、“快消行业云”助力公司在消费品细分行业中加速“破圈”，落地更多的细分应用场景、绑定更多行业头部以及中腰部客户。

过去，玄武云的“聚焦大客户+深耕行业”的战略非常成功。在快消品、金融、科技、媒体、TMT及公用事业实体和政企行业，公司与众多优质客户达成了合作。根据弗若斯特沙利文报告，2020年，在金融领域以及TMT行业中，玄武云的收益已位居中国智慧CRM服务市场的第一；在政企行位居第三。此外，玄武云持续拓展快消品行业客户，并取得了阶段性的成果。2021年公司已分别覆盖了28家/24家/20家/10家的食品/饮料/日用品/白酒百强企业，在多个细分赛道绑定头部客户，积累了丰富的案例经验。

根据知情人士透露，玄武云旗下SaaS产品智慧100在快消行业的渗透率很高，未来玄武云将进一步深耕消费品行业，重构人、货、场，赋能消费品行业数字化转型。笔者认为，公司在快消行业云中已经树立起诸多的头部企业标杆案例，未来有望高效复制成功的经验至更多不同的细分行业，以及至同一个行业中的腰部客户中去。

二、未来双轮效应将持续深化。公司PaaS业务稳步增长的同时，SaaS业务进入快速发展阶段。

2018-2021年，CRM PaaS业务营收分别为2.01亿元、3.02亿元和4.61亿元、5.55亿元，平均年复合增长率达40.29%。PaaS业务中，玄武云深耕核心客户的成果很显著——同期，平均每个核心客户产生的销售收入从181.11万元增长至362.79万元，意味着ASP翻了一倍。

而公司的SaaS业务亦进展良好。2021年，SaaS业务收入为4.37亿元，同比增长30.2%。2018年-2021年，CRM SaaS服务的客户数量从959增长至1,509名，增幅超过50%；核心客户数量从110增长至193名，涨幅近八成。垂直SaaS模式下，客户粘性往往很高。经过前期漫长的培育期，目前公司的SaaS业务已经逐步成熟。玄武云持续在细分行业中集聚优势核心客群资源，并形成强大的虹吸效应。未来，SaaS客户数量以及客单价有望双双提升，业务或将到了爆发的前夕。

回顾美国SaaS市场，CRM玩家Salesforce（CRM.US）成为一匹黑马横空出世，相关个股上市至今股价上涨超过百倍。

现如今，随着上市进程的推进，国内最大的智慧CRM服务商进入世人眼中。可想而知，玄武云长期价值具备多大的想象空间。