平安好医生(1833.HK)：行业回归“医疗”本质，HMO模式先行者集中受益

5月中旬以来，港股互联网医疗板块反弹接近50%，是港股估值修复趋势下典型的机会赛道。板块大涨的原因主要有两个，一是基于强大的民生需求属性，政策面延续了对互联网医疗的重点支持和持续规范态度，二是板块估值超跌之后的蓄力反弹。

在互联网医疗已经成为医疗服务体系重要构成的当下，综合服务能力出众、差异化竞争优势显著的互联网医疗企业内在价值持续提升，展露出了更持久的生命力，亦具备更强的持续修复动力乃至估值突破机会，平安健康作为其中率先走出差异化商业模式的公司，值得更多关注。

一、行业回归“医疗”本质，HMO模式先行者集中受益

6月，互联网医疗领域出台了多项重磅政策。一是《互联网诊疗监管细则(试行)》(下称《细则》)正式施行，在“两办法一规范”的基础上，《细则》强调以“人民健康为中心”，对互联网诊疗全流程进行合规监管，强调防范化解互联网诊疗安全风险，细化职责分工保障医疗服务质量。

二是国家药监局发布《中华人民共和国药品管理法实施条例(修订草案征求意见稿)》，进一步明确了自营药品销售和第三方平台的界限，引导现有互联网医疗平台重新厘清商业模式和长期战略，驱动行业向“医疗”本质回归。

新政策在支持互联网医疗发展的原则下，重申了行业规范化的方向，提出了更高的医疗健康服务品质和良性发展要求，将加快行业出清，利好综合资源和适应性更强的龙头公司，与此同时，HMO等为代表的整合型医疗服务体系也有望加速发展，平安健康作为较早探索和践行HMO模式的行业头部公司，将成为集中受益者。

其商业逻辑真正瞄准了行业的“第一性原理”，即通过医疗服务水平建设的提升，打造更广泛的医疗生态圈，满足多层次的医疗健康服务需求，进而借助高质量的会员健康服务，实现可持续发展。

该模式下，家庭医生成为用户在医疗服务系统的第一站，通过全流程的服务参与和管理，可以渗透到用户的各个医疗健康需求场景，更高效地分配医疗资源。对用户来说，线上现下融合的服务网络能够让其在寻找合适医疗服务的过程中，最大限度地省时、省心、省钱。对服务方来说，更高附加值的服务和差异化服务体验将吸引更广泛的受众，令终端消费者具备更强的付费意愿。对社会来说，“预防为主、防治结合”的方式能够有效缓解未来老龄化社会的大病和慢病治疗压力，真正实现多方共赢。

二、B端发力带动付费用户转化率攀升，前瞻战略升级驱动亏损持续收窄

在互联网医疗行业，“短期靠药品，中期靠商保，长期看会员健康服务”的发展路径获得较广泛的认可，前瞻性地选定长期发展路线的平安健康，经过有效的战略落地，实则已经占据优势地位。

自去年战略深化起，平安健康聚焦B2C用户，围绕更愿意为用户和员工满意度付费的保险机构和企业，以“医疗健康+金融；医疗健康+企业”服务支付方，赋能医疗健康生态广大供应方，开发出一系列具有针对性的产品，已经撬动3.1亿人的巨大企业员工市场。

针对当前企业员工健康管理产品供给和需求错配的问题，平安健康借助强大的数字化能力，对企业和员工需求进行了深度调研和挖掘，从高频、刚需、活跃三大诉求出发，迭代了企业端的服务运营策略，重构员工健康管理产品体系，开发出员工体检、员工健康管理和企业福利兑换平台三大类产品，显著强化了B端的服务竞争力。

其中，“易企健康”依托公司医疗健康服务的能力及资源优势，打造以“体检+”、“健管+”两大维度为核心的完整产品序列模型，按需为员工匹配全方位、一站式的健康管理服务。不仅可为企业员工提供覆盖检前定制、检中陪同、检后健管服务，通过员工生活习惯和体检数据分析，定制个性化的员工健康计划，还能让员工按需选择合适的保健医生、营养师、健身教练、心理咨询师等进行相关指导，以现实需求出发，解决员工健康困扰。据了解，依托优质的医疗资源和广泛的服务半径，产品还可提供适应居家老人、儿童成长、母婴护理、出差旅行等不同场景的定制化健康服务方案，企业可按需购买，实现高效医疗配置资源的同时，助力降低成本。

据悉，在去年四季度平安健康宣布业务战略深化及业务侧重转向后，其付费用户数持续增长，亏损有望持续收窄。据公开数据显示，2021年平安健康全年累计付费用户数快速增长至超3800万，付费用户转化率提升至24.8%，验证了聚焦B端战略的正确性。随着经营效率和业务结构的进一步提升和优化，预期公司付费用户数将保持稳步增长。

小结

互联网医疗大势所趋，疫情加速了这一进程，平安健康在多轮抗疫保卫战的考验下，充分发挥互联网医疗的高效、便捷优势，并在此过程中衍生迭代出更丰富的社会功能。复工复产以来，公司继续强化“内功”，先后成立肿瘤、糖尿病、慢病诊疗等多个专科中心，且今年还将重点打造覆盖内、外、妇、儿等9大专科的专病中心，扩大线下资源的整合，意在用更深厚的专业积淀打动消费者。

出于对公司在新业务领域持续创新和突破的看好，近期多家国际大行纷纷出具报告，表达对公司长期发展的看好。其中，高盛认为，尽管平安健康上半年遭遇疫情起伏，但公司2022-2025年复合增长率预计仍将保持在26%左右，公司高利润的健康服务具有较大增长潜力，对应目标价30港元。花旗则预期平安健康2022年的毛利率将提高至30%，亏损进一步收窄，因此给出“买入”评级，目标价35港元，较最新收盘价约有50%的潜在上升空间。

随着互联网医疗行业进入规范化的良性发展阶段，平安健康的优势正日益凸显。