不惧做空获投行看好，蔚来(9866.HK/NIO.US)加速回归

6月29日晚，一份来自海外机构灰熊研究（Grizzly Research）的做空报告出炉，向不断升温的二级市场的浇了一盆冷水。

此次机构狙击的对象是正处负面舆论的蔚来（9866.HK/NIO.US），其实这份长达56页的报告核心指控在于：虚增收入，夸大盈利能力；火力焦点则瞄准了蔚来引以为傲的换电服务体系。

沽空报告漏洞百出，被多家国际大行“教育”

尽管这对市场情绪造成不小的波澜，但这份看似凶狠的报告实则漏洞百出，所以没过多久，就上演明显的反转剧情，多家国际大行集体批驳，并重申对蔚来的看好。

其实，先不说那些诸如比如蔚来销量疲软、车辆交付周期快、百度指数显示蔚来热度不足等等无关痛痒的指责，像充电网络建设资本投入转移至表外、向关联方蔚能超售电池包、提前确认收入等核心质疑点在逻辑和证据链上其实都完全经不起推敲，亦无过多探讨的价值和必要。

在此，笔者仅列举几点，市场较为关注和探讨较多的指控和回击，来感受下双方的交锋：

1）充电网络建设资本投入转移至表外，且充换电基础设施和设备（包括电池）折旧年限扩大（从之前的5年变为最近的5-8年），从而进一步摊低每年的折旧成本；

一方面，充电网络的铺开涉及多地用地行政审批、电网接入等，蔚来全自建基本不太现实，通过租赁或引入合作伙伴才是非常合理的做法，资本投入不在表内也当然也就并不意外了，相关折旧不在表内也是正常的。简单讲，即便表内没有折旧费用，大概率会以其他费用形式来体现。

其实，很多涉及重资产业务的公司都有类似做法，对于蔚来而言，这不仅能减轻现金流压力，降低经营风险，且能更专注地去经营换电服务性质的轻资产业务。

关于使用年限拉长导致折旧折旧成本降低的问题，但凡有点常识的都了解，不论是从技术发展还是市场需要，延长电池使用寿命都是重点突破方向，而且随着时间的推移，电池及相关的管理系统逐步完善，电池的使用寿命确实是在延长，这也是个不争的事实。

2）超售电池包，从而夸大营收或盈利能力。报告称，截至2021年9月底，蔚能持有4超过万个电池，但最近发行的绿色电池资产支持票据（ABN）筹集资金期间仅有1.9万个BaaS订单。

对此，小摩、大和资本以及花旗等多家大行一致认为，蔚能发行ABN时的基础资产（1.9万个），只是全部基础资产（超4万个）的一部分，且蔚能持有的每块电池都有其相应的基础用户。

这其实是典型的混淆概念行为，即灰熊错误地理解ABN基础资产与总用户规模等同，混淆了电池库存与用户之间的比例，从而得出超售和收入夸大的误导性结论。

同时，花旗还进一步指出，截至2021年9月，蔚来拥有4万名BaaS用户，鉴于2020年Q4至2021年Q3的8.4万销量以及较高的BaaS订阅率（目前接近50%），这一数字看起来是可以实现的，但报告并没有准确反映这些细节。

3）提前确认收入：蔚来将收取月度订阅费的负担转移给蔚能，加速收入增长；蔚能允许蔚来立即确认他们出售的电池的收入，而不是在订阅期（约7年）确认收入。理应在订阅期（约7年内）逐步确认的收入，却在蔚来向蔚能销售电池完成后，立即确认了。通过这一安排，我们认为，蔚来提前7年虚增了收入。

小摩认为，OEM和汽车金融确实存在相似之处。OEM在向客户售车时记录所有收入，而AFC（以汽车为基础资产/抵押品）确认客户每月支付的抵押贷款费用。

从根本上来说，灰熊的指控是基于对蔚来商业模式及换电模式的一种误读，甚至被分析人士称之为基于线性思考的“无脑黑”。

6月交付量“回归”，获多家大行长期看好

灰熊可能也没料到此行会如此不幸，除了被国际投行集体教育之外，紧接着还被蔚来用实力打脸。

也就在昨天，多家新能源车企的6月交付战报出炉，其中蔚来以1.3万台左右的交付量，创今年以来月度新高，宣告强势回归。其中，ET7交付量达4349辆。

对此，蔚来给出的答案是：目前，供应链和整车生产已全面恢复，上海等地的交付工作步入正轨。接下来，位于新桥智能电动汽车产业园区的蔚来第二生产基地也将于Q3正式投产。

看来，此次“交付回归”，说明供应链方面的担忧正在化解，其中ET7 的交付颇为强劲，在蔚来目前的四款交付车型中，其已占到月交付量的三分之一以上。

与此同时，智能电动中大型SUV ES7以及搭载Alder·赤杨智能系统的ES8、ES6、EC6，以上车型预计将于8月开启交付。

这也意味着供应链恢复以及下半年多款新车型的密集交付，在多地汽车消费刺激的助力下，叠加上游大宗商品价格集中走低，有望实现迎来“量利”齐升的局面。

而在以智能化为主导的新能源车下半场，以高端的智能软硬件配置驱动下的驾乘体验成为核心卖点之一。而不论是技术的迭代，还是搭载先进技术的新车型的快速推出，都依赖于背后底层的科技能力及研发创新平台的支撑。而经过多年积累，蔚来已构建起较为全面的技术版图，从电机、电控、电池包、到智能系统等核心部件构建一套较为完整的独立研发体系。

NT2.0作为蔚来目前最新一代技术平台，搭载了更多先进技术，可实现超过200项的全新功能等。目前基于此平台已推出三款的车型，包括ES7、ET5和ET7，都相继进入密集投放期。随着技术升级及新车型密集交付，蔚来产品竞争力将进一步增强，从而确保未来增长的确定及持续性。

基于核心技术创新和基础建设的持续完善，蔚来在以往的投入和布局，目前已显成效，并成为加速发展的前提。对于蔚来的“未来”，各大投行亦纷纷看好，预期中长期销量将高速增长，认为其基本面将持续向好。其中，中金公司认为，作为高端智能电动领跑者，蔚来以卓越服务重塑商业模式，该模式具有价值稀缺性。高质量的服务和基于自主研究的智能电动汽车技术将加强蔚来的竞争优势。

目前，新能源依旧高景气，只要有足够的业绩支撑或有改善迹象的都有较大概率重获资金的青睐。持续向好的蔚来，弄得灰熊有些“灰头土脸”，但被其吓出来的“坑”，反倒给投资者创造了一个有利的介入时机。