白石洲在手，万科做背书，绿景中国(00095.HK)稳了吗？

6月7日晚间，绿景中国地产(00095.HK)一则重磅公告引发市场关注。公告显示，万科附属深全房地产向绿景中国旗下四达实业注资23亿人民币。完成后，深全房地产将持有四达实业8%股权，绿景中国控股的智慧城市持有四达实业股权则由100%摊薄至92%。四达实业持有深圳市南山区白石洲的旧改项目。公告显示，引入万科所得款项将全数用于项目第三期及第四期开发。

次日开盘，绿景中国股价直线飙升，涨幅一度突破50%，可见市场对公司这一引援动作的看好。

(来源：富途行情)

1、绿景中国是否存在让利万科？

白石洲项目一直承载着关注绿景中国的投资者的期望，此次绿景中国引入万科入股，这一不寻常的动作背后，究竟有何深意？

即使绿景中国次日盘中超涨50%，投资者对于该项股权合作总体秉持正面的态度，但笔者仍留意到市场上有小部分质疑的声音，认为绿景中国在让利还债补窟窿。

从此次交易的具体情况来看，根据估算，白石洲旧改项目整体的估值在330亿，而万科此次以23亿投入项目，获得8%的股权（三、四期20%的分红权），资产打折率在80%。

白石洲项目含金量显而易见，打8折出售，算不算贱卖呢？

首先，白石洲三四期项目目前仍处在旧改签约阶段，而根据此前绿景中国管理层4月底所披露的消息，白石洲旧改二、三、四期签约率已经超过90%，达到政策所要求的95%签约率就可以确定实施主体。根据其进度，预计今年底有望达到100%。这也意味着，到最终开发以及销售仍然还有较长的一段时间。此前在绿景公布的年报中也曾提到，白石洲项目分四期滚动开发，开发周期将在8-10年。因此万科此时入局更多扮演的还是一个长线投资者的角色，绿景中国用“近在眼前”的资金流入为白石洲项目开发加固安全垫，万科的入局大幅增强市场对于白石洲顺利开发与预售的信心，两者各有优势又各有所得，相比之下这一折扣于交易双方而言似乎是一个双赢的方案。

从绿景的视角来看，引入万科体现了公司对当前市场环境以及公司前景的深切考量，应被视作是未雨绸缪之举。

回顾过去一年，可谓是房地产行业的重要转折之年，疫情叠加政策面的压力，一众房企陷入经营困境之中，行业风险加速暴露，资本市场亦形成负反馈，地产板块股价跌跌不休。在此背景下，绿景中国财务端表现也受到市场的关注和重视。

截止2021年末，公司现金短债比为0.68，净负债率81.2%；剔除预收款后的资产负债率64.8%。虽然两项已经达标，但现金短债比未能达标，这一度引发了市场质疑其面临现金流压力和偿债风险。年报披露，截止2021年底，公司现金及现金等价物为73亿元，而一年内到期的短债则达到98亿元，不能完全覆盖还债的资金需求。

六个月过去，据知情的投资者透露，公司在2021年上半年已经成功解决了三笔可转债，共计2.2亿美金，而上市公司公告亦披露于上个月将本金额5000万美元的换股债延期一年。年内，公司仅剩8月一笔境内小公募的回售权需要解决，此外没有其他到期债务。若境内此笔回售权解决，绿景中国在暴雷频频的地产业里，已经可以顺利度过今年。

据了解，万科一直是绿景中国的基石投资者，此次入局白石洲项目，在项目层面上的合作更近一步，大有“亲上加亲”的意味。可见，引入龙头房企作为战略性股东，在这样地产寒冬中，对于绿景中国这样的小型民营地产企业如虎添翼，进一步提升了白石洲项目乃至集团的安全性。

根据协议，于完成日期30天内，绿景中国将获得11亿的首笔款项，这将大幅提升公司资金的流动性，释放资金端的压力。

总体而言，尽管绿景中国整体经营表现稳健，但也并非完全无忧，尤其是面对当前市场不确定性升温的大环境，要维持稳健发展，显然还需要更加厚实的安全垫，而此次绿景中国引入万科这一实力雄厚的地产行业龙头无疑有助于这一目标的达成。

值得一提的是，在去年中报期间绿景中国管理层即对外强调，“资金实力方面独立开发白石洲项目没有问题，不会基于资金方面的问题或者是建设能力方面的问题去寻求合作。但是长远来看是持开放态度。”据此回归到此次引入万科，显然绿景中国此番合作的“算盘”更加着眼于企业长期的发展。

所以选择万科，笔者认为如下几个层面或是绿景这个的考量点所在。

首先是龙头房企的品牌和信用背书。

万科作为国内第一梯队房企，强大的综合实力和品牌影响力受到市场高度认可，有了万科的进入，尽管其并不涉及到具体的项目操盘，但凭借龙头房企的背书，无疑为后续项目的推进和产品的销售将带来强劲助力。

其次还在于，万科本身也是绿景中国的基石投资者。早在2015年万科就曾入股绿景中国地产，目前仍是绿景中国第二大股东。此次万科入股白石洲项目双方实现进一步合作，其不论是后续的合作的沟通还是项目的协同上也将更为顺畅。

早在万科入股绿景中国时，万科集团总裁祝九胜彼时就提到是集团产城布局、旧改项目所需。随着两者在旧改领域的进一步深度合作，后续万科方面也将有望助力绿景进一步打通融资渠道，如促进银行审批贷款等，同时也有利于其进一步降低融资成本，提升项目的利润空间。此外，万科也将继续发挥本土领头羊房企优势联动绿景中国推进后续项目的开发。

总体来看，绿景中国以较小的股权代价获取了行业重磅选手的加入，不仅增添了项目的安全性，有助于抵御当前宏观环境不确定性风险，同时随着实力房企的背书效应下，也保证了项目收益的最大化。

2、白石洲项目一期明年推盘，不与万科分利

白石洲项目作为绿景中国在深圳核心区域的重磅旧改项目，其将带给绿景的价值一直是市场投资人尤为看重的焦点所在。不过如此大体量的项目，作为中小地产公司绿景中国是否有充裕的资金能够完成开发也一直是市场担忧的问题所在。

从项目具体情况来看，白石洲项目总共是分四期滚动开发，通过分期开发的方式有效减少了其资金压力。目前白石洲一期项目已经顺利动工，预期将在2023年达到预售条件并大规模推盘。

值得注意的是，绿景中国针对白石洲项目有光大银行207亿的授信，目前仍有175亿的额度，公司管理层预计仍然可满足项目的资金需求。

随着一期项目即将进入销售阶段，有望带给绿景中国可观的现金流，为后续项目的开发带来支撑。此次万科资金的引入，更可谓是锦上添花，而能够吸引到行业内如此重量级玩家的参与，也从一定程度体现了绿景中国优质资产布局受到市场的认可，这同时也意味着公司盘活资产的动能具有较强的支撑。此前绿景管理层曾透露，白石洲一期明年将开启预售，预计可销售两三年时间，回笼资金后再投入开发后面三期。

绿景中国方面亦表示，万科入局不会影响到白石洲四期分段的开发模式，规划与建设仍如旧进行。同时，预售在即的白石洲一期，万科不参与盈利分配，这意味着明年推盘后，400亿左右的货值将全数流入绿景中国。一期的住宅是白石洲价值最高的部分，一期不分利意味着绿景中国仍然牢牢占据着白石洲项目最核心的精华部分。

3、超涨50%，绿景中国的股价贵了还是便宜了？

从资本市场强劲的涨幅表现来看，绿景中国当下或已面临价值重估的窗口。

一方面在于业绩的确定性。

以一期项目来看，白石洲一期规划总体量分别为68.2万平方米、其中有一半体量为返迁房，另一半为可售货值，参考周边项目均价10-15万元/平方米，推测货值将超过400亿。

以此测算，明年达到预售条件后，绿景中国的回款将在300-400亿，倘若以300亿确认收入算，按照60%的毛利率和30%的净利率，公司一期将获得近100亿的利润，而截止2021年底，绿景中国收入仅为43.8亿，盈利仅为13.4亿，上百亿的收入和利润流入上市公司，这意味着不论是规模还是盈利都将实现跨越式的增长。业绩的提升带动估值的修复，以目前公司仅约为60亿港元的总市值和不到5倍的动态市盈率来看，公司在资本市场后续估值提升的空间将尤为可观。

考虑到当前不确定性市场环境下，资金更加追求企业的现金流创造能力，愿意为确定性买单，在此背景下，绿景中国的优势也将进一步助力其获得资本市场溢价。

另一方面在于企业的安全性。

此次入股叠加后续可预期的收入，绿景中国确保了债务可控，全面提升了企业的抗风险能力。考虑当前行业信用风险暴露大环境，市场往往对于中小房企的经营安全性信心不足，此番得到实力雄厚的万科做背书，可进一步提高市场的认受性，提振市场信心。