叫板天赐、新宙邦，又一电解液龙头要上市！
近期，新能源赛道再一次成为了市场的“宠儿”！
锂矿、动力电池、光伏、新能源车等细分板块百花齐放，龙头宁德时代、天齐锂业、比亚迪等走出了强劲的反弹态势，一时间市场再度提及“进入技术性牛市”的观点，好不热闹。
在此背景下，打新市场又将迎来一家电解液龙头。瑞泰新材（301238.SZ）将于明日正式开启申购，其发行价格为19.18元/股，对应的市盈率为23.71倍，以发行股数推算，公司发行市值约140.65亿元。
那么，瑞泰新材究竟值不值得申购呢？
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宁德时代为第一大客户
说到瑞泰新材，不得不提及其母公司江苏国泰（002091.SZ）。
江苏国泰，想必大家并不陌生。其原本是一家以消费品进出口贸易为主业的公司，近年来转型新能源产业，瑞泰新材便是其在新能源领域布局的核心子公司之一。乘上新能源赛道风口，江苏国泰股价也在2021年5月乘风而起，一度冲至16.99元/股，创下历史新高。
（江苏国泰股价走势，来源：Choice数据）
此次分拆瑞泰新材在创业板上市，江苏国泰直接持有公司90.91%股份，并通过控股企业国泰投资间接控制公司3.64%股份，为其控股股东。而国际贸易公司持有江苏国泰33.3%股份，为公司的实际控制人。除此之外，金城创融、金茂创投、产业资本各持有公司1.82%股份。
瑞泰新材主要从事锂离子电池材料以及硅烷偶联剂等化工新材料的研发、生产和销售。
其中，锂离子电池电解液贡献公司收入的绝对大头，2021年收入占比提升至91.62%；相应的硅烷偶联剂、锂离子电池电解液添加剂的收入规模增长不及锂离子电池电解液，进而导致收入占比下滑，分别为2.39%、4.28%；超电产品及其他目前收入规模很小。
锂电池一直是这几年的热门话题之一，下游应用领域包括动力电池、消费电池、储能电池等。而电解液是除了锂电池正负极、隔膜之外的四大关键材料之一，占电池成本的10%左右。
在三大应用领域中，动力电池带动电解液市场增长空间最为明显，毫无疑问，这是全球汽车电动化的趋势。2020年之后，全球新能源汽车在疫情冲击下逆势增长，2021年全球销量达到644万辆，同比增长98%，预计到2025年销量将突破2300万辆。国内关于新能源汽车，更不必多说，肉眼可见在补贴政策下，路上的新能源汽车比以往多了不少，预计到2025年中国新能源汽车新车销量达到汽车新车总量的20%左右。
得益于此，全球电解液出货量不断增长，由2015年的11.08万吨增长至2021年的56.8万吨，年复合增长率达到31.2%。其中，中国锂电池电解液的出货量占比高达80%以上，可以看到，全球电解液市场前五大席位都被国内厂商所占据，天赐材料、新宙邦、国泰华荣（瑞泰新材子公司）排名前三，市占率分别为26%、14%、12%。
拥有一定领先地位，为瑞泰新材带来优质的客户资源。目前，公司产品已进入到宁德时代、LG化学、新能源科技等知名企业供应体系，其中，宁德时代为其第一大客户，销售收入占比接近50%，为此，公司此次募投项目其一，计划投资3.13亿元在宁德建设锂离子电池电解液生产基地，预计投产后将实现71000吨/年的锂离子电池电解液、6000吨/年镍氢电解液、2600吨/年有机硅材料和400吨中试产品的生产能力。
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毛利率有待提升
受益于行业景气度，瑞泰新材的业绩呈现良好的增长态势。2019年-2021年，公司实现营收由16.57亿元增长至52.03亿元，年复合增长率为77.21%；相对应的归母净利润则由1.77亿元增长至6.02亿元，年复合增长率为84.55%。
期间内，受到上游原材料价格波动的影响，公司毛利率波动较大。2020年，公司主要原材料六氟磷酸锂的平均采购价格在6.97万元/吨，较2019年下降了约1.39万元/吨，而2021年六氟磷酸锂供不应求，导致价格上升明显，公司的平均采购价也提升到了19.95万元/吨，进而影响其毛利率由2020年的28.06%下降至2021年的21.45%。
尽管如此，但值得注意的是，同行业可比公司的毛利率下降幅度更小，甚至出现增长，天赐材料、新宙邦的毛利率水平均在35%左右，杉杉股份2021年毛利率反而提升至25%，如此来看，公司相较于前两大龙头，在盈利能力及成本管控方面还有提升空间。
瑞泰新材亦意识到上游原材料制约其利润水平提升，也计划与新泰材料合建六氟磷酸锂，预计年产能30000吨。虽然此举有利于瑞泰新材的毛利率会有回升，但今年以来，随着六氟磷酸锂产能释放，相应的价格已进入下行周期，不排除后续产能过剩、格局恶化的局面。
当前来看，电解液市场仍处于行业高景气阶段，而产能瓶颈却扼住各大企业扩张之路，因此扩产成为众多业内企业心照不宣的发展方面。公开数据显示，瑞泰新材的电解液产能在7万吨/年，处于超负荷生产，预计到2023年将扩产至18.1万吨/年，但相较于天赐材料、新宙邦2023年预计产能，仍有较大差距。短期内，瑞泰新材恐怕难以从前两大巨头中抢夺更多的市场份额。
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小结
综合来看，瑞泰新材所处的电解液市场正处于高景气周期，公司作为行业先入者，过去几年在市场中排名第三，短期来看，其优势地位或将持续。不过，随着新进入者进入及行业公司积极扩产，公司能否保持竞争优势还有待商榷。
从投资角度来看，公司此次发行定价及估值水平并不高，而且行业老大天赐材料的市值在860亿元、老二新宙邦321亿元，杉杉股份516亿元，瑞泰新材仅发行140.65亿元，处于略为低估水平，笔者认为瑞泰新材此番创业板上市，大概率会有溢价空间。