建发物业(2156.HK)：并表回建发国际，强化协同效应，助力有质增长
5月23日，建发国际发布完成公告，建发国际(1908.HK)重新并表建发物业(2156.HK)成功。
据公司相关公告披露，建发国际以总代价16.42亿港元（增发股份+部分现金支付）收购控股股东益能国际持有的建发物业35%的股份，总计约4.68亿股本。同时，控股股东益能国际无偿委托建发国际行使其持有的2.14亿股份的投票权（占总股本16%）。至此，建发国际将有权行使或控制建发物业共约6.81亿股份，占股东大会投票权约51%。这也代表着，建发国际对建发物业形成了绝对控制，将其重新并表。
如何看待此次建发国际重新并表建发物业的决策？
建发国际重新并表建发物业，对建发物业的长期发展具有十分积极的意义。
首先在于进一步放大物业与地产之间的协同合作效应，实现“1+1大于2”的地物协同。这里的协同，体现在地产开发、建设、销售和交付后过程中，物业所提供的前期介入服务、销售支持服务和房屋交付后的物业服务等工作。
以前期介入服务为例。基于建发物业在为业主提供日常管理服务时，必然会了解到业主对房屋或社区的居住感受。因而从开发过程中开始介入，建发物业更能够站在业主的角度，根据日后物业使用的合理性，对小到排水管道设计、大到小区功能区规划等提出建议，最大程度地协助开发商完善产品，从而提升交付满意度，并降低返修等维护成本出现的可能性。
笔者认为，重并表有利于地物团队的进一步融合，实现二者协力共赢。这种与建发国际之间的紧密合作，有利于建发物业的后期管理，收获更高的客户满意度，进而提升建发整体的品牌价值。
其次，并表意味着建发物业与建发国际的利益高度统一，也将推高建发物业的业务表现。中金公司表示，“当物企作为产业集团的商业服务平台来架设时，其核心的发展诉求是在服务平台上聚合集团客户资源并进一步做大圈层，这种情形下未来服务平台与房企仍有较强的业务协同意义，本质上仍是一个大产业集团的生态底座”。
换言之，由于母公司建发国际本身的业务资源相对多元且丰厚，在目标一致性的原则下，建发物业主动作为的潜力更大，能够更好地从建发国际获取产业、渠道等资源，以充实盈利能力。
此外，从建发国际的角度来看，考虑到物业业务具有毛利率高，低杠杆等特点，合并后结转收入增加、综合毛利率提升，净负债水平也会有改善。同时，建发物业良好的业绩，也将进一步优化建发国际的合并报表。
综合来看，此次并表将最大化建发物业和建发国际双方的协同价值，有助于实现物业管理和房产开发互利双赢的局面。接下来，我们将对建发物业的内在价值进行全面梳理：
行业估值分化，优质物业价值凸显
自2021年下半年以来，在全球资本市场动荡、地产行业政策影响等多重因素作用下，物业板块估值逐步回归理性。不过从历史情况来看，在每一轮的调整与变革之中，往往也孕育着新的机会。
从估值的角度来看，地产行业暴雷事件的发生，使得投资者们开始担忧物企会受关联房企的拖累，进而引发了行业估值逻辑的重塑。
在此背景下，关联房企经营稳健、现金流安全的物管公司能够更好地把握收并购、市场拓展等机遇，实现规模化发展。而地产行业的加速出清也带动物业行业集中度的进一步提升。
从目前物企上市公司的估值表现来看，不难发现相较于民营房企，央企国资背景的、或关联房企拥有稳健经营表现的物业企业表现普遍更高。而对于一些受关联房企拖累的物企，市场投资者对公司发展前景感到茫然，自然开始用脚投票，给出了折上折的估值。
作为拥有国资背景的优质物业服务企业，建发物业的估值水平在板块中位居前列，显示其较高的资本市场认可度。2022年5月19日富途牛牛数据显示，在内地物业管理（BK1220.HK）涵盖的43家物业公司中，建发物业以25.5倍的市盈率排名行业第四。
那么，建发物业的优势具体体现在哪几个方面？
1）以品质服务铸钻石口碑，驱动高质量三方拓展
秉承着“品质为先，客户至上”、“开拓服务新价值，让生活更美好”的服务理念，建发物业多年来，以精益求精的匠心服务，为客户打造钻石品质的生活家园。据第三方赛惟咨询数据调查显示，建发物业2019年至2021年客户满意度均90分以上，属业内标杆水平。
业主的高度认可源于高水平的服务质量，这为建发物业在独立第三方物业项目拓展上奠定优势地位。数据显示，建发物业在管面积中来自独立第三方的管理比例由2020年的40.8%提升至2021年的42.5%。第三方项目已然成为建发物业收入中的重要助力，也为后续规模拓展提供了可持续性。
2）区域物管龙头，高密度带来成长确定性
根据国金证券的统计数据显示，自2019年起，建发房产始终位于厦门销售榜第一，且市占率持续提升，从2019年的13.8%提升至2021年的23.2%。据此可推断，建发物业在母公司重点深耕的厦门，乃至福建省亦具备较高的管理密度。
通常而言，基础物管密度越高，越能够发挥规模效应，人均创收也会呈现上升的趋势。从运营的角度，我们以人均创收来衡量建发物业的管理效率：2020年和2021年，建发物业员工数量分别为7,488名和11,057名，同期公司营收分别达10.29亿元和15.57亿元。由此可得，建发物业的人均创收从2020年的13.74万元/人提高至2021年的14.08万元/人，运营效率得到进一步优化。
另外值得一提的是，受益于母公司相对充沛的储备资源，建发物业未来规模增长的确定性高。华泰证券数据显示，2021年建发物业合约面积/在管面积达到2.24倍，在其统计的25家样本公司中排名第一。
3）加深公建物管领域，综合实力再进阶
“住宅+非住”双轨并行已成为物管行业的共识。上市之后，建发物业亦逐步加快在非住领域的布局，为公司的成长打开更大的空间。通过弘爱医院、建发国际大厦、宁德职业技术学院等标杆性项目积累下的行业口碑、运营经验及品牌美誉，建发物业重点聚焦，形成了“写字楼+行政机关+高校+医院”四位一体的非住拓展打法，助力其在非住业态的进一步拓展：截至2021年底，建发物业合计已签订的非住宅物业的合约建筑面积约为480万平方米，同比增长约45.5%。
凭借国资背景的天然优势，建发物业在公建领域的发力可期，可预见建发物业短期业绩具备更高的弹性，同时也验证了其具有承接住宅物业以外项目的实力。随着多业态综合管理能力的不断增强，建发物业有望实现业态、空间和角色的多维度突破。
结语：集聚多重优势，未来发展可期
上述背景下，笔者认为建发物业或能在未来释放更大的资本价值。以下两个方面，可供读者进一步思考：
思考一：是否会有超预期的并购出现？
由于现阶段行业仍呈现集中度低、格局分散等特点，扩大规模依旧是物企重要的发展手段。从近期的市场情形来看，受估值承压、融资渠道收窄等原因影响，部分优质并购标的交易价格出现下行，为手握充裕现金流的建发物业提供了交易契机。数据显示，截至2021年末，建发物业账上的现金及现金等价物约为22.61亿元。这也意味着，一旦有合适的收并购标的出现，建发物业有充足的资本实力捕捉机遇，实现规模的快速扩张。
思考二：在资本浪潮涌入，催生激烈竞争的当下，物业行业是否应溯本清源，回归以客户服务满意度为优先？
随着物业行业的资本化率不断提升，一方面确实加快了行业的规范化、规模化发展，另一方面却也催生不少行业乱象，甚至影响到了业主的居住体验。而在这场变革浪潮中，建发物业却能不忘初衷，始终脚踏实地为客户提供高品质服务，在客户群中有口皆碑，而这至少能延伸至两个方面的积极展望：
一方面，服务质量和管理效率越优，越有利于物业公司在市场外拓时赢得业主信任，成功竞标，这将是建发物业持续扩展业务版图的重要引擎。另一方面，通过有温度的品质服务，与业主之间建立的亲密度和信任度，随着时间发酵不断加深，也将使得建发物业更容易以社区为场景，去开展更多本地生活服务，为业主提供全生命周期的产品和服务。因此，无论是横向扩展服务范围，亦或是纵深挖掘服务价值，多年来积累下的高品质服务口碑，都为建发物业提供有益助力，进而不断夯实公司的核心竞争力。
最后回归到投资层面。结合当前行情看，物管行业在受地产行业拖累后，板块整体估值依旧趴在历史低位区间。反观建发物业，其在行业中较高的估值水平是受到自身优质基本面的支撑。此次我们通过并表事件，再次对建发物业的内在价值进行了全面梳理，不难预见，随着公司逐步成长，在优质资源加持和持续多元化的布局下，公司有望实现跨越式发展，值得长期关注。