金融煤矿中的金丝雀应趋利避害？分拆汇丰(0005.HK)背后的三大商业价值

关于汇丰控股分拆亚洲业务的讨论还在升温。或许是感受到市场传递的压力，5月4日以来汇丰展开了密集的回购动作，并公布了更加积极的回购计划，以期安抚市场和投资人，但分拆与否还要等各方商讨以及复杂的内部流程后才有定论。

在总部迁往伦敦30周年之际，这家庞然大物收到股东提出的分拆建议，希望其成立一家专注亚洲业务的公司并独立上市。

作为全球最大的银行之一，汇丰坐拥近3万亿美元资产和4000万客户，横跨东西方金融市场。2021年汇丰除税前利润达到189亿美元，其中亚洲业务的贡献占比接近65%，达到122亿美元，2022Q1，亚洲业务继续贡献了约61%的经调整除税前利润。亚洲市场对汇丰的重要程度不言而喻，而分拆亚洲业务更与当地股东的利益息息相关。

近日，《日经亚洲评论》就刊登了汇丰前任亚太区股票研究主管William Brattony的文章。他在文中将汇丰比作“金融煤矿中的金丝雀”，金丝雀自有其价值，但目前的情况岌岌可危。Bratton对亚洲业务分拆持看好态度，并从多个方面分析了分拆的必要性。

一方面，汇丰现有业务和地理分布仍旧相对分散，带来了效率低下和复杂性，多元化集团为股东创造更高价值的能力正面临市场怀疑。另一方面分拆并不似部分人士想象的那样复杂，并且有利于公司商业价值的提升。Bratton认为大多数国际经济和金融活动本质上是区域性而非全球性的，决定了分拆的可行性。

同时，虽然近期股价小幅回升，但汇丰当前市值仍较其近2,000亿美元的账面价值存在大幅折让，相对于可能的分拆成本，分拆可以让折让率大幅缩小，带来更多价值的提升。此外，随着世界经济和金融地理学的演变，汇丰面临的地缘冲突压力有进一步加大的趋势，比如此前FT就曾报道汇丰被要求就“要不要关停俄罗斯业务”站队，并因此受到英国议员的抵制。如果汇丰无法就业务结构、地理布局、财务绩效改善与提高股东回报，及降低地缘政治风险等问题，采取行之有效的措施，未来将面临严重的发展问题。这只“金丝雀”更不可能在东西方之间继续保持平衡。

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深厚的亚洲根基

念惯了简称，很多人会忽略汇丰的英文全称叫“The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited”直译过来就是“香港和上海银行有限公司”，单这一点就能看出中国市场对其的重要程度。在香港金管局成立之前，汇丰甚至在港地扮演着“半个央行”的角色，即使在今天汇丰仍旧是香港三大发钞行之一，发行量占比超过60%。

尤其在香港的房贷业务中，汇丰持续保持领先地位。2022Q1，汇丰香港地区的个人贷款余额为1310亿美元，参照2021年汇丰香港个人房贷金额在香港个人贷款中的占比约为70%，一季度香港个人房贷占比也将超过900亿美元。

要知道，香港房贷公认有总价高、首付低、还款周期长、利息多、坏账率低等特点，向来是银行眼中一级的优质资产，汇丰在香港房贷领域的领先地位，也是其重要的业务优势所在。

不夸张地说，汇丰的发展就是一部见证中国崛起，并享受发展红利的历史。

在亚洲业务权重大，但东西方区域利益平衡两难等背景下，股东会有分拆亚洲业务的想法也就不足为奇了。此次分拆消息传出后，媒体立即向汇丰现任第一大股东中国平安求证，得到的回复是“凡是有投资者提出对于汇丰的经营管理有帮助、对长期价值增长有帮助的改革，我们都是支持的”。侧面证实了确有股东提议分拆，也表明了平安对分拆议题的立场。

事实上，分拆亚洲业务的诉求并非首次提出，在汇丰的亚洲投资者群体中这一观念已经逐步形成共识并越来越强烈。对大多数中小投资者来说，买汇丰主要就是看中其每年高额、稳定的分红。但一方面，汇丰赚钱的亚洲业务要持续对其他亏损地区输血，另一方面复杂的外部环境影响了其分红决策。包括此前英国监管就要求汇丰取消部分季度派息并暂停回购，转向英当地企业和居民提供更多信贷救助等，汇丰按季派息的传统被打破，2021年公司派息频次降到2次，全年累计派息0.25美元/股，只有2018年分红水平的五成。

但在公司管理层面，分拆似乎并不是一个容易被接受的想法。在过往多次讨论中汇丰管理层明确反对分拆动议，强调“东西方的桥梁”战略不可改，似乎提及“分拆”就是要一拆两散了。但从平安这类以财务投资为主的大股东态度中，其实可以感知，所谓“分拆”更多的还是想围绕对企业经营管理有利的方向去调整转型。结合当前的发展趋势来看，既聚焦和放大亚洲业务优势，又保持全球化视野和资源的汇丰，会更具价值提升动力，也更符合大多数人的利益需求。

中国有句古话叫“从善如流”，汇丰的管理层不妨放下成见，认真听一听市场和投资者的声音。

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从商业价值看汇丰的分拆

正如William Bratton所言，对汇丰而言，分拆的好处是显而易见的，而分拆中如下几个方面的商业价值也值得考量。

1、亚洲业务持续输血欧美，挫伤市场信心，分拆助力释放价值

汇丰身上的压力不小，近几年公司业绩接连出现逊于市场预期的情况，分红缩水更是对自身以及股东造成了一定的不利影响，让这家百年老店的“金奶牛”印象在市场上大打折扣。毕竟，汇丰在很多投资者眼中其实就是一个长期收息股，过去依靠稳定现金分红吸引一众投资买入，如今分红日渐“抠搜”，投资者自然会用脚投票。

从公司具体经营情况来看，拖累汇丰经营的实际在于欧美业务板块，公司虽然总部在伦敦，但亚洲长期以来是汇丰收入及利润最大的来源地。公司亚洲业务近年来表现依旧出色，按照现有趋势，未来亚洲市场业务将是持续拉动汇丰业绩的重要增长点所在。

汇丰经营始终面临的问题是，需要亚洲业务带来的盈利持续给欧美亏损业务进行输血，也正是因为这一点，汇丰即便整体经营情况仍然可圈可点，但对比同在港股上市的子公司恒生银行而言，其估值显然逊色很多。

截止目前，汇丰港股PB为0.62倍，恒生银行PB则达到了1.51倍。此外，中银香港目前PB亦在1倍以上。可见投资者对于亚洲市场更愿意给出高估值。从这点来说，分拆将有利于汇丰释放价值，充分契合了公司业务发展以及股东回报的内在需要。

2、异地监管和亚太经营理念的冲突，分拆或是缓和“矛盾”最优解

在此前汇丰公布2022年首季业绩时，“未有计划恢复派发季度股息”的表态一度导致股价下挫，而早在2020年4月汇丰也曾历史性宣布应监管当局要求取消派息，令市场哗然，并引发小股东维权。

从汇丰的过往发展历史以及当下的业务结构，可以发现汇丰一直在一个尴尬的位置。公司亚洲区域赚得多，但每逢一些重大事项时，利益却往往向欧美市场倾斜或为欧美监管方掣肘，引发亚洲投资者的不满，甚至被指责有“端碗砸锅”之嫌，背后也一定程度上反映出了欧美与亚太金融机构的监管，以及汇丰自身在两个区域经营理念上的明显差异。

比如，对国内投资者而言，一旦出现流动性危机，往往更倾向于认为央行应该出手投放流动性进行救助。而在欧美市场，曾经08年金融危机下“大而不倒”的金融机构一度招致舆论不满，这也导致后续监管层在特定时期倾向于让银行方优先承担风险。因此，当疫情对全球经济造成冲击时，汇丰、渣打等被叫停股票回购与派息，正是受到英国金融监管部门的直接“压力”。

相对于国内倾向政策指导下的动态监管，海外银行也更倾向基于巴塞尔协议的核心指标进行审慎严格的风险管理。一系列的现实差异下，汇丰的分拆将有利于缓和因区域监管及经营理念差异所引发的矛盾，对公司后续进一步聚焦亚洲市场，赢得这一潜力和核心市场的持续信心也将大有裨益。

站在宏观经济视角，随着2022年经济前景逐步明朗，在通胀压力下，欧美接连启动缩表进程，而亚太地区等因重振经济需要则面临持续宽松。两大区域截然不同的货币政策体系下，多区域布局金融机构的压力可想而知。汇丰在政策上依赖欧洲总部，但业务重心实际上又在亚洲，通过分拆可以实现对区域政策的更精准把握，利于业务的良性发展。

3、全球零售银行的趋势在于本地化，汇丰分拆将面临新发展机遇

最后聚焦汇丰业务本身来看，作为国际性银行，汇丰面临的一个重要趋势便是全球零售银行的本地化、本土化。

一般而言，全球性银行在部分区域的布局往往只能视作整个银行全球战略版图的一个部分，但在具体区域，往往会面临本地话语权不足，以及管理层级偏低等问题，导致这些区域布局的银行在经营与决策上受到明显掣肘，对业务发展及经营回报带来一定的负面影响。

在此背景下，全球零售银行采取的策略是积极融入本土，对一些在本土竞争上处于劣势的区域，国际银行正逐步调整并退出。

以花旗为例，2021年4月，出于对全球投资回报率的考虑，花旗宣布退出包括中国市场在内的13个国家和地区的个人银行业务。仅从中国市场方面来看，早在2016年花旗就连续关闭了多家在华网点，不过花旗的全球个人银行业务重组并未涉及花旗在中国市场的企业和机构客户业务。花旗方面亦表示，中国市场仍然是花旗全球战略和业务增长的重要组成部分。在中国市场继续发展的决心坚定不改。

通过花旗的业务调整其实不难看到，零售银行往往严重依赖于本地化，国际银行要想切入其中难度不小，这也令其很少能够竞争过本土银行。也正是基于零售行的壁垒高、盈利能力强，所以市场给予的估值也更高。

回到汇丰的情况，尽管其属于国际性银行，但汇丰的成长与上海、香港等亚太市场密不可分。汇丰本身也是香港最大的注册银行，香港三大发钞行之一和香港最大按揭银行之一。可见其与亚太市场绑定之深，几乎可以视作本地性银行，正是因为公司的优势在于亚太本地零售银行，因此要想更好地发挥本土竞争潜力，避免类似于上述所言的全球总部与区域存在的问题，分拆不失为明智之选。

尤其在中国金融业进一步开放，鼓励外资行进入内地发展经营的背景下，公司凭借已有的本土优势、全球化的视野和国际化经营管理经验，有机会在内地市场捕捉到更大机遇。

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“汇丰”分拆事件中的平安站位？

不论分拆事件最后结果如何，平安作为第一大股东都将不可避免地被牵涉其中，从此前的官方表态上能够看出，平安依旧希望“美好的事情”发生。

平安投资汇丰的定位一直很明确，早在2019年中期业绩发布会上，平安高管回应成为汇丰大股东时就曾表示“这一投资是纯粹的财务投资”，背后一是因为双方充分了解；二是因为汇丰的分红率很可观，匹配保险负债要求，且对市场有稳定的分红承诺，是适合的投资标的。

着眼于第一点，可以说平安与汇丰“交情匪浅”，二者始终是相互成就的关系。过去，汇丰曾是平安的单一最大股东，从2002年入股中国平安，到2012年退出，见证了平安十年的快速发展，大赚了近600亿。2017年底平安入主汇丰，成为第二大股东，2018年进一步增持，一度超过贝莱德成为汇丰最大单一股东，但此后2019年贝莱德接连增持，平安被反超回到第二大股东位置上，直到2020年，平安再度以大手笔增持姿态，重新站上汇丰第一大股东位置。可以看到平安与汇丰有着近20年的紧密联系，彼此间充分了解，平安在对汇丰的投资上予以了充分的信任。

站在第二点上，在商言商，平安选择汇丰更多的还是基于稳定的分红，未来倘若实现分拆对汇丰的盈利以及价值释放带来正面刺激，平安无疑也将率先成为受益者。不论是提振汇丰估值带来的收益和分红，还是后续汇丰在亚洲业务上更进一步潜在的业务联动与协同机会，平安都会得到丰厚的回报。

不过悲观一点来看，即便此事最终未能成行，相信平安基于长期投资人的定位下，仍然会审慎关注与评估这一投资对其带来的价值。投资汇丰毕竟只是平安庞大业务版图中投资板块里的一小部分，对于当下已经有足够大体量的平安而言，其在投资上也会讲求风险分散，均衡配置。

对于关注平安本身的投资者而言，无需过分拘泥这一分拆事件中平安的“作为”。曾经两者相互成就，现在也不妨继续期待他们会在这份默契与配合中书写新的精彩。

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